本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年5月23日发布的《稳健成长的艺术家纺龙头——富安娜()》
投资要点
垂直一体化平台型公司，技术和成本优势明显。公司在先进陶瓷材料领域已经深耕了近半个世纪，专注于各种结构陶瓷的研发和生产。公司部分原材料实现自制，且90%以上的关键设备也已实现自制。垂直一体化经营为公司带来巨大的成本优势，公司毛利率一直处于领先水平。公司成立了三环研究院，研发项目涵盖了复合材料、光器件、新能源应用、电子元件、电子浆料及非标机械设计、软件、工业自动化、热工技术、营销、金融与经济管理等专业领域。年底公司研发人员已经超过人，较年增加人，研发支出占营收比例也逐年增加。
5G时代公司业务发展迎来新契机。金属材料由于电磁屏蔽特性在5G时代将退出手机后盖市场，陶瓷后盖在高端机型的渗透率有望大幅提升。公司作为陶瓷后盖龙头企业，技术和产能均处于行业领先水平，成为众多一线手机厂商核心供应商，我们认为公司陶瓷后盖产品将在5G时代大放异彩。光纤陶瓷插芯及套筒市场将随着5G建设而持续增长，尤其是5G基站和IDC的建设将为陶瓷插芯及套筒业务带来巨大的增量市场。公司目前已经是陶瓷插芯及套筒市场的绝对龙头，技术和成本均有较大优势，我们认为公司相关业务将受益于5G建设而获得快速的增长。
国产替代仍是公司发展的重要机遇。先进陶瓷市场巨大，预计到年全球先进陶瓷市场将超过千亿美元。而先进陶瓷技术壁垒高，目前依然被日本、美国、欧洲企业占据。尤其是电子陶瓷相关产品，国产化率依然较低，替代空间巨大。公司在MLCC、氮化铝基板、陶瓷封装基板、陶瓷劈刀等业务上已经有了较长时间的布局，目前产能均处于快速释放期。我们认为公司的技术已经处于国内甚至国际领先水平，由于 、成本等方面因素，国内下游厂商接受国内供应商的意愿将更加强烈，公司相关业务有望快速发展。
投资建议：预计公司-年实现营收分别为45.23、58.21、72.71亿元，实现归母净利润分别为14.40、18.20、22.23亿元，EPS分别为0.83、1.04、1.28元，对应PE分别为23，18，15倍。年可比公司平均PE为25.50倍，考虑公司技术领先，壁垒较高，国产替代空间大，我们给予公司年25-30倍PE的估值，年对应目标价为20.8-24.9元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：产品价格下降的风险；陶瓷后盖渗透率不及预期。
报告目录
报告正文
1.垂直一体化的先进陶瓷材料专家
潮州三环（集团）股份有限公司成立于年，前身是潮州市无线电元件一厂，年改为地方国营潮州市无线电瓷件厂，年公司实施股份制改造，年成立员工持股的三江电子有限公司控股三环集团。公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的生产和销售，主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC、陶瓷后盖和电阻等几大类。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源、生物和时尚陶瓷等应用领域，是国家高新技术企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。
1.1垂直一体化平台型公司，技术和成本优势明显
公司在先进陶瓷材料领域已经深耕了近半个世纪，专注于各种结构陶瓷的研发和生产，掌握了微粉制备技术，电子陶瓷系列配方材料制备技术，微小型及高精密产品的挤压、注射、流延、叠印制作技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作技术等核心技术，能够独立完成从原材料到成品的生产全过程。公司并非一个单纯的元器件生产商，而是从材料到设备到器件的垂直一体化平台型公司。
公司不仅粉体和浆料实现自制，除标准化设备外购外，90%以上的关键设备也均已实现自制。一体化的首要优势便是成本，以光纤陶瓷插芯产品为例，其主要成本包括氧化锆粉体、耗材、人力和折旧，其中直接原料成本占比50%以上。三环上市以前，光纤陶瓷插芯及套筒的单价在1.3元以上，公司在实现设备和原材料自制后，主动降价提高市场份额。年前三季度陶瓷插芯均价已经低于1元，随后价格更是下降到0.4元左右，目前已经不足0.4元。但是从公司毛利率情况看，年通信部件类产品毛利率仍接近50%，说明公司成本降低幅度也是巨大的，而这正是一体化的优势。
从公司与太辰光陶瓷插芯产品历史毛利率情况看，三环集团的成本优势也是非常明显的。
公司领先的技术离不开研发的投入和人员的配置。年公司组建了广东省电子陶瓷工程技术研发中心，年公司以该中心为基础成立三环研究院。公司主要由三环研究院负责研发项目的实施，研发项目涵盖了复合材料、光器件、新能源应用、电子元件、电子浆料及非标机械设计、软件、工业自动化、热工技术、营销、金融与经济管理等专业领域。
公司研发人员数量逐年提升，年底研发人员已经超过人，较年增加人。公司研发支出占营收比例也是逐年增加，年研发投入1.61亿，占全年营收比例为4.29%，较上年提高0.69个百分点。
三环集团已经在国内外建立起广泛的销售网络，为客户提供满意的产品和便捷的服务。公司产品销往美国、欧洲及东南亚等国家和地区，得到了相关客户的认可。值得注意的是，三环的销售网络覆盖了日本、美国、俄罗斯、欧洲，而这些国家和地区，正是先进陶瓷的领先代表。由此看出，三环的技术和产品，是可以和国际领先水平一较高下的。
1.2盈利能力稳定提升，资产负债率低
公司营收和净利润总体呈稳步上升的趋势。从历史情况看，除年由于下游需求阶段性回调导致公司主要营收来源光纤陶瓷插芯及套筒产品营收下滑，致使公司营业总收入下滑外，其余年份公司营收均保持增长。年开始公司通过主动降价来提高陶瓷插芯市场份额，年产品价格较之前有大幅下跌，导致公司通信部件营收同比出现下滑，整体营收增速处于较低水平。且年管理费用和财务费有大幅提升，净利润增速处于历史低位。年公司陶瓷插芯价格相对稳定，MLCC产品价格大幅提升，公司营收和净利润增速均回到20%左右。
公司毛利率和净利率水平均维持在较高水平。虽然年以来公司主要产品陶瓷插芯价格大幅下跌，但公司毛利率和净利率依然保持相对稳定。公司ROE水平近年来也在20%左右波动。
与可比上市公司相比，公司毛利率一直处于领先水平。这也是公司垂直一体化经营的优势体现。
公司上市后资产负债率一直维持在较低水平，目前没有短期借款和长期借款，财务状况非常健康。
公司现金流情况良好，经营性现金流一直为流入，近三年自由现金流也均为正。从货币资金和其他流动资产情况看，也一直呈增长趋势。
2.先进陶瓷市场体量大，技术壁垒高
2.1先进陶瓷市场空间超过千亿美元
陶瓷按照功能可以分为普通陶瓷和先进陶瓷，普通陶瓷即是传统意义上的以天然粘土以及各种天然矿物为主要原料经过粉碎混炼、成型和煅烧制得的材料。经过科学技术的发展，出现了各种新型的陶瓷品种，原材料也从传统硅酸盐拓展到非硅酸盐、非氧化物的范围，而目前“陶瓷”已经可以理解为各种无机非金属固体材料的通称。
先进陶瓷是指在原料、工艺方面有别于传统陶瓷，通常采用高纯、超细原料，通过组成和结构设计并采用精确的化学计量和新型制备技术制成性能优异的陶瓷材料。按照其特点和用途又可分为功能陶瓷和结构陶瓷。结构陶瓷具有高强度、高硬度、高弹性模量等特性，主要作为工程结构材料使用，包括高温陶瓷、超强陶瓷、超硬陶瓷、耐腐蚀陶瓷等等；功能陶瓷则是具有电、磁、光、声、超导、化学、生物等特性的陶瓷。功能陶瓷约占先进陶瓷市场份额的70%。
根据市场研究机构ResearchandMarkets的预测，全球先进陶瓷市场预计将从年的.1亿美元增长到年的.54亿美元，年复合增长率为8.83％。
分地区看，北美先进陶瓷市场预计将从年的.58亿美元增长到年的.65亿美元，年复合增长率5.79％。驱动北美市场增长的动力主要来自医疗行业对先进陶瓷需求的快速增长，此外，先进陶瓷的环保特性以及纳米技术的不断进步也将推动北美增长。
南美地区年先进陶瓷市场约74.62亿美元，预计年将达到.31亿美元，年复合增长率6.24％。南美地区汽车、工业、电子等行业对先进陶瓷的需求将保持稳定增长。欧洲先进陶瓷市场预计将以6.33％的复合增长率增长，到年达到.22亿美元。
欧洲是重要的先进陶瓷市场，持续的研发和创新进一步促进了市场的增长。此外，不断增强的环境可持续性监管也有助于区域市场的增长。
亚太地区先进陶瓷市场预计将从年的.63亿美元增长到年的.64亿美元。先进陶瓷在高性能应用中越来越多地用来取代塑料和金属，亚太地区的电子产业的显著增长推动了先进陶瓷市场的发展。此外，电子元件和系统在汽车应用中的日益一体化进一步推动了亚太地区先进陶瓷市场的发展。同时，医疗行业对先进设备的投资也是推动先进陶瓷市场快速发展的重要因素。
电子陶瓷是现代信息技术中的关键性基础材料，在信息的检测、转化、处理和存储显示中被广泛应用。电子陶瓷可分为绝缘装置瓷、电容器瓷、铁电陶瓷、半导体陶瓷和离子陶瓷，下游应用包括通信、计算机、汽车、新能源等。
随着消费电子、汽车电子、通信、计算机等下游应用的快速发展，电子陶瓷市场快速增长。根据智研咨询的数据，年全球电子陶瓷市场规模为.3亿美元，年则增长至.6亿美元，预计到年全球电子陶瓷市场规模将达到.4亿美元。
2.2先进陶瓷技术壁垒高，市场相对集中
先进陶瓷不同于普通陶瓷，其在原料、工艺、性能方面都有更高的要求。通过有效的控制原料配比和工艺流程可以获得预定的成分和结构，从而达到更好的性能和效能。目前先进陶瓷材料中还有很多机理没有完全明确，很难通过理想的结构设计来获得所需的显微结构。而先进陶瓷的原料制备和工艺流程非常复杂，下游需求又相对分散，对于相关企业来说，需要有较强的研发能力和资金支持，技术壁垒高。
先进陶瓷工艺分为粉体制备、成型、烧结和精加工四个环节，而每个环节又有多种不同的工艺方法。而且先进陶瓷的工艺还在不断进步中，无论是传统的流延成型技术、常压烧结，还是近一二十年兴起的注凝成型技术、放电等离子烧结技术，都在进行不断的技术升级，相关的理论研究也在不断深入。
目前日本、美国、欧洲先进陶瓷发展处于领先地位。其中日本电子陶瓷材料种类最多、产量最大、应用最广、性能最强，其电子陶瓷在全球的市场份额约占到50%。美国电子陶瓷约占全球市场份额的30%，虽然美国先进陶瓷技术局全球前列，但是其发展重点在航空航天、核能等应用领域，产业化进程慢于日本。欧洲各国目前研究的重点为发电设备中应用的新型材料技术，如陶瓷活塞盖、排气管里衬、涡轮增压转子及燃气轮转子等。欧洲电子陶瓷约占全球份额的10%。
在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的技术。高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达国家，是制约我国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。全球超过70%的MLCC陶瓷粉体材料由日本企业提供，日本Sakai是全球最大的电子陶瓷粉体材料生产厂商，全球市场份额约为28%，美国Ferro及日本化学NCI分列第2和第3位。
3.核心逻辑：5G带来行业增长，国产替代空间广阔
3.15G建设为公司业务发展带来新契机
3.1.1陶瓷后盖或成5G高端手机标配，公司将大幅受益
金属机壳在手感、美观、散热、强度方面都有不小的优势，随着CNC和压铸技术的进步，近几年金属机壳渗透率快速提升，已经成为市场上最流行的背板材料。但金属具有电磁屏蔽的特性，虽然目前仍可通过三段式或者开槽的方式来解决信号问题，但5G时代金属材料干扰更加严重，且对无线充电也有影响，金属机壳几乎确定要退出智能手机背板市场。
5G时代手机后盖材料将主要使用塑料、玻璃和陶瓷。其中塑料外观和手感最差，成本也最低，将成为低端手机的首选。陶瓷与玻璃相比，手感和外观更显高档，散热性和硬度也较好，在高端机型的渗透率有望大幅提升。
虽然华为早在年AscendP7的蓝宝石版本中即采用了陶瓷后盖，但小米却是对陶瓷后盖最钟情的手机厂商，其在小米5、小米6、小米MIX、MIX2、MIX2S、MIX3中均推出了陶瓷后盖版本，而三环正是小米陶瓷后盖的核心供应商。此外，OPPO在R15系列中也采用了陶瓷后盖设计，推出了陶瓷黑版本，且在FindX中使用了部分陶瓷结构；三星在其最新旗舰机S10+中也推出了陶瓷版。三环也进入了他们的供应链。
根据奥维云网的预测，到年，陶瓷后盖板的渗透率约为2%，以每年全球14亿部智能手机测算，年全球陶瓷后盖手机出货量接近万部。
我们对陶瓷后盖市场进行了测算，预计到年，陶瓷后盖市场在亿-亿的规模，公司作为陶瓷后盖龙头，有望获得较高的市场份额。
年底，公司发布了“三环火凤凰2.0”陶瓷材料，除了已面世的深空黑、皓月白、敦煌绿、宝石蓝等颜色外，“火凤凰2.0”又推出了粉金、秘瓷、蒂芙尼蓝、中国红等多种全新色彩。此外，“火凤凰2.0”能通过“釉面工艺”、“粉体成型撞色工艺”、“珐琅工艺”、“高透陶瓷喷漆工艺”、“激光表面处理工艺”、“NCVM工艺”等多达10种新工艺，实现出高光、哑光、金属质感、整体/局部撞色、渐变、立体纹理等多种新效果。值得一提的是，“火凤凰2.0”陶瓷后盖可以在1.5米的高度跌落后完好无损，完全满足手机日常使用要求，且粉体用量较上一代减少了20-30%。
公司作为手机陶瓷后盖龙头企业，技术和产能均处于领先水平，并成为一线厂商核心供应商，我们认为5G时代陶瓷后盖将大放异彩，公司相关业务将大幅受益。
3.1.2陶瓷插芯业务仍将稳定增长
公司的陶瓷插芯产品打破了国外的垄断，并且通过对上游粉体和关键生产设备不断研发来降低成本，目前市场占有率已经超过70%，且在产品价格从几元下降到不足0.4元的情况下，仍能保持较高的毛利率。目前公司市场份额已经比较稳定，再通过降低价格来提高市场占有率已经比较困难，我们认为未来公司该业务的主要看点还是在5G刺激下整体市场的不断增长。
陶瓷插芯市场过去几年仍保持稳定增长。根据中国电子元件行业协会数据，年全球陶瓷插芯产量12.4亿只，产值约为3.2亿美元，预计年全球陶瓷插芯的产量将达到17.4亿只，产值4.3亿美元。
陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，其中约72%用于光纤连接器制造，光分路器、收发器等其他光无源器件用量约25%，其余3%左右用于光有源器件。光纤连接器主要用于实现系统中设备间、设备与仪表间、设备与光纤间以及光纤与光纤间的非永久性固定连接，是光纤通信系统中不可缺少的无源器件。光纤陶瓷插芯是其核心组成部分，起到固定光纤线的一端，并通过外围散件，实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固的作用，成本约占连接器整体成本的50%左右。
5G基站建设已经开启，根据智研咨询的预测，5G基站建设投资额将于年达到顶峰，投资金额将达到亿元；宏基站建设规模将于年达到顶峰，建设数量达万个。而在宏基站的基础上，5G时代还会建设大量的小基站。根据赛迪顾问发布的《年中国5G产业与应用发展白皮书》，小基站的数量保守估计为宏基站的两倍。5G基站的建设将为光纤连接器行业带来大量的增量需求。
随着5G、物联网、汽车电子等终端应用场景的发展，对IDC的需求也将进一步扩大。根据中国IDC圈的预测，至年，中国IDC市场将迎来新一轮大规模增长，市场规模将超过亿元。而光纤连接器在IDC中也有大量的应用。因此，我们认为，虽然公司的市场份额短期内快速增长的概率较小，但光纤插芯及套筒的市场依然面临巨大的发展机遇，公司拥有技术和成本优势，将大幅受益行业增长。
3.2国产替代仍是公司发展的重要机遇
3.2.1MLCC
MLCC产品是采用纳米粉体加工技术、BME金属浆料技术、金属与陶瓷的高温共烧技术等高技术产品。三环集团在技术上专注于大尺寸、中高压、特殊品方面的开发和改进。产品主要用于移动通信、电脑、家电、电源、LED照明等领域。
根据海关总署的数据，年中国MLCC进口额.2亿元，同比增长63.8%，出口额.6亿元，同比增长44.5%，进出口差值近亿元。MLCC国产替代的空间非常巨大。
根据智研咨询的数据，年我国MLCC市场为.8亿美元，同比增长12.8%。而从全球MLCC市场份额看，MLCC基本被日本、韩国和台湾厂商所垄断，国内厂商主要有深圳宇阳、风华高科、三环集团、火炬电子等，但是MLCC业务体量都比较小。
自年开始，村田、TDK等海外巨头就在不断停产一系列大尺寸MLCC产品，退出消费性应用等不赚钱的产品线，着重发展车用等高单价、高毛利的领域。日系厂商停产叠加上游原材料涨价导致MLCC价格大幅上涨，尤其是、中容的产品，缺货最为严重。
从全球MLCC型号占比来看，小尺寸占比提升较快，主要是由于智能手机、笔记本电脑等产品的快速发展。而和+尺寸的MLCC占比也保持相对稳定，及以上尺寸的MLCC市场占有率仍超过60%。虽然小尺寸MLCC具有成本优势和体积优势，但仍有很多设备对于性能和可靠性有更高的要求。而要保证更高的可靠性，更大的余量，大尺寸的MLCC则更符合要求。因此大尺寸MLCC不会被小尺寸完全取代，仍会占据巨大的市场。
通过堆叠多层陶瓷电介质和镍内电极的方式可以获得更高的电容值，从而使大尺寸的MLCC产品可以取代部分钽电容。因此，以上尺寸的产能很多都用来生产高电容MLCC，而在高温、高电压、高频产品上留下的供需缺口。三环重点发展的正是大尺寸、中高压、特殊品MLCC，竞争环境相对宽松。此外，电容产品中陶瓷粉体成本占比较高，在大尺寸电容产品中更具有成本优势。MLCC价格已经于年四季度回落，我们认为公司MLCC业务未来的成长主要是通过产能提升获得更多的市场份额。
3.2.2氮化铝陶瓷基板
公司氮化铝陶瓷基板产品主要用于大功率LED封装散热基板、IGBT功率模块以用薄膜印刷电路。公司早在年初的时候，就着手进行氮化铝陶瓷基板新材料的研发，并于年底建成年产万平方厘米的氮化铝陶瓷基板小批量生产线。公司募投项目中即包括电力电子器件用氮化铝陶瓷基板产业化项目，后因市场环境变化，于年1月变更为指纹识别系统用功能陶瓷片项目。
目前常见的陶瓷基片材料主要包括、氧化铝、氮化铝、氧化铍、碳化硅、氮化硼、氮化硅等，氧化铝基板热导率较低，热膨胀系数与硅不匹配；氧化铍制备过程有剧毒，热膨胀系数也较高；碳化硅绝缘性能差；氮化硼制备工艺复杂，且热导率低，机械强度差。氮化铝与其他材料相比，综合性能优异，其热导率是氧化铝的8-10倍，热膨胀系数与硅接近，绝缘性好，且没有毒性，被广泛用于通讯器件、LED、电力电子器件等行业。
近几年，我国氮化铝陶瓷基板产量不断增长，但依然无法满足国内需求，仍严重依赖进口。据新思界数据，年我国生产氮化铝多万片，而当年需求量超过万片，对外依赖程度较高，尤其是高端产品，国内产能非常有限。氮化铝基板技术壁垒和资金壁垒高，市场主要由日本、美国、德国厂商占据，其中日本是全球最大的氮化铝陶瓷基片生产国。此外，高性能氮化铝粉体生产技术也掌握在日本、德国和美国手中。日本德山曹达公司是全球公认的质量最好，性能最稳定的粉体生产商，占据了高端氮化铝粉市场。日本东芝、京瓷、Maruwa、住友电子，德国CeramTec、ANCeram，美国Natel、CMC等大部分基板生产厂家都在使用该公司的氮化铝粉体。
三环集团具备氮化铝粉体生产能力，根据政府网站的公示，公司电力电子器件用氮化铝陶瓷基板产业化项目配套固体废物污染防治设施已经通过验收。该项目预计年产氮化铝陶瓷基板50万平方厘米，年产值2.43亿元，项目已于年8月投入试运营，我们预计公司年氮化铝陶瓷基板产能将大幅提升，未来两年该业务营收将快速增长。
3.2.3陶瓷封装基座
陶瓷封装基座主要用于封装石英晶体振子芯片和钽酸锂、铌酸锂等声表面波芯片等，市场空间接近百亿元。公司陶瓷封装基座产品于年开始量产，目前公司的技术水平国际领先，且本地服务能力强，可快速扩大市场份额。
公司的陶瓷封装基座产品主要是作为石英晶体器件的配套产品，一只石英晶体元器件需要配套使用一只陶瓷封装基座。石英晶体器件具有极高的频率稳定度，该产品产生的频率信号在通信设备中作为频率基准、在计算机类产品中作为系统工作的时钟信号驱动数字电路，产品同时也在各类消费电子产品中得到广泛应用。根据中国电子元件行业协会的统计，年，全球石英晶体元器件总产量为亿只，预计年总产量将达到亿只。目前石英晶体器件生产厂商主要集中于日本、台湾、大陆和欧美，其中日本厂商的市场份额在50%以上，具有绝对优势。但是从市场份额变化情况看，日本、台湾占比有所下滑，大陆和欧美占比有所提升。中国是全球最大的消费电子产品生产国、出口国和消费国，年，中国手机和计算机产量占到全球总产量的90%以上，均稳居全球首位。我们认为石英晶体器件产能向国内转移的趋势依然存在，三环作为本土陶瓷封装基座厂商，也将大幅受益。
从A股主要石英晶体元器件公司业绩表现看，该行业的市场竞争在加剧，产品价格出现大幅下降，相关公司业绩近两年均出现下滑。我们认为石英晶体元器件公司面临比较大的业绩压力，在产品价格不断下降的趋势下，预计成本管控方面会更加严格，有望提高国产供应商的采购份额，三环作为国内陶瓷封装基座唯一实现量产的公司，价格方面具有竞争优势，有望得到更多的订单。
陶瓷封装基座不仅可以用在石英晶体元器件上，还可以用于SAW、BAW、大功率LED、CMOS等封装中。全球片式电子元器件用陶瓷封装基座的市场基本上被日本京瓷、住友、NTK以及三环集团四家公司所占据。随着NTK退出水晶陶瓷基座和SAW陶瓷基座的生产，这一部分市场也留给了另外三家公司。
3.2.4陶瓷劈刀
陶瓷劈刀又称瓷嘴，是键合机的焊接针头。陶瓷劈刀具有硬度高、表面光洁度高、尺寸精度高、使用寿命长、绝缘、耐腐蚀、耐高温等特点，被广泛用于LED、IC芯片等的键合封装。目前LED封装主要采用热压超声键合技术，首先通过电子打火棒将引线末端烧结成金属球，经过陶瓷劈刀，在超声波和热压条件下通过塑性变形和界面的切向移动与焊盘熔接。
陶瓷劈刀对于引线键合的可靠性有至关重要的影响，绝大部分LED死灯都是由于引线和焊点失效造成的。所以对于封装厂商来说，选择合适的高质量的陶瓷劈刀，对于提高产品可靠性是有很大帮助的。陶瓷劈刀有非常精细的结构和严密的参数，这些关键尺寸包括尖端直径、内孔径、内切角直径、内切斜面角度、锥芯角度、外倒圆半径、工作面角度等。这些参数对于植球、切线后的形貌、焊接质量起着决定性的作用。
陶瓷劈刀具有使用寿命的，属于耗材。陶瓷劈刀尖端在多次工作中会被逐渐磨损，且焊线过程中的金属残渣也有可能堵塞劈刀。因此，当陶瓷劈刀不能满足引线键合要求时，就需要进行更换。受引线材料和工作条件的影响，陶瓷劈刀寿命一般在百万次量级。陶瓷劈刀单价在30元以上，预计陶瓷劈刀市场在20亿以上。
由于陶瓷劈刀技术壁垒高，目前市场基本被国外厂商垄断，主要包括美国的GAISER，KS，德国的SPT，韩国的KOSMA，PECO，新加坡的DYT。从三环目前产品参数看，已经与国际同行处于同一水平，经过下游厂商的测试和认证后，渗透率有望大幅提高。
4.盈利预测及投资建议
4.1盈利预测关键假设
陶瓷后盖：陶瓷后盖性能优异，在5G时代渗透率有望大幅提升，公司作为手机陶瓷后盖龙头，预计-年陶瓷后盖业务营收增速分别为50%，50%和30%；
陶瓷插芯及套筒：公司陶瓷插芯及套筒市场占有率已经较高，未来营收增长动力主要来自5G建设带来的市场增量，预计-年陶瓷插芯及套筒营收增速分别为10%，20%和25%；
MLCC：MLCC价格经过大幅波动后，目前已经趋于稳定，公司重点发展大尺寸、中高压、特殊品MLCC，竞争环境相对宽松。预计未来公司产能仍将稳步提升，-年MLCC营收增速分别为4%，20%和20%；
陶瓷基片：公司基片产能仍在提升，电力电子器件用氮化铝陶瓷基板产业化项目配套固体废物污染防治设施已经通过验收，年有望放量，预计-年陶瓷基片营收增速分别为30%，25%和20%；
陶瓷封装基座：公司募投项目SMD用陶瓷封装基座扩产技术改造项目已经建设完成，产能大幅提升，公司本地服务能力强，可快速扩大市场份额，预计未来公司陶瓷封装基座业务营收能够保持30%的增速；
陶瓷劈刀：陶瓷劈刀国产替代空间巨大，预计未来两年公司陶瓷劈刀业务营收能够保持%的增速。
4.2投资建议
预计公司-年实现营收分别为45.23、58.21、72.71亿元，同比增长20.6%、28.7%、24.9%；实现归母净利润分别为14.40、18.20、22.23亿元，同比增长9.2%、26.4%、22.1%。
公司上市以来估值中枢在34倍，前两年估值受到压制主要是因为公司营收主要来源之一的陶瓷插芯及套筒价格大幅下滑，导致公司营收和利润增速不达预期。我们认为陶瓷插芯及套筒产品价格已经趋于稳定，且随着5G到来，公司相关产品尤其是陶瓷后盖迎来巨大的发展机遇，估值水平有望提升。
当前可比公司平均PE为29.93倍，年平均PE为25.50倍，考虑公司技术领先，壁垒较高，国产替代空间大，我们给予公司年25-30倍PE的估值，年对应目标价为20.8-24.9元，首次覆盖给予增持评级。
5.风险提示
产品价格下降的风险。光纤陶瓷插芯及套筒竞争加剧，产品价格经过了长时间的下跌，虽然目前已经企稳，但不排除未来价格继续下滑的风险。MLCC价格前两年波动较大，有进一步下滑的风险。
陶瓷后盖渗透率不及预期。陶瓷后盖成本依然较高，且产能目前依然受限，如果未来陶瓷后盖渗透率不及预期，将会影响到公司的业绩。
声明
分析师声明
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研报信息
证券研究报告：三环集团(408)：先进陶瓷材料专家，国产替代空间巨大
对外发布时间：年5月28日
报告发布机构：德邦证券研究所
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雷涛（分析师）
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