本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年7月10日发布的《中国央行的工具箱、驱动因素及对当前货币政策选择的讨论——债券研究专题报告》
投资要点
中国央行是数量型管理而不是价格型管理，“利率走廊”无论从形式上还是实质上都还没有建立起来。中国央行的数量型管理工具包括准备金率政策、再贷款/再贴现、常规定向工具和公开市场操作。央行在年底前通过直接调节存贷款基准利率来调控利率，在此之后从形式上完成了利率市场化，由此“利率走廊”管理成为了工作重点。但由于商业银行普遍欠缺存款定价和内部转移定价能力，中国利率市场化实质上还没有完成，仍然存在存款的行业自律上限。理论上，央行从形式上建立“利率走廊”很简单，但由于中国的货币政策传导机制并不通畅，就算建立了“利率走廊”也无法发挥作用。这是“利率走廊”模式仍然没有实质建立起来、央行频繁使用定向的数量型工具以及准备金率政策仍然存在的根本原因。因此中国央行之所以仍然以数量型管理为主，问题不在央行而在商业银行“内功”不足。
升准主要是对抗通胀而降准主要是维稳经济、房价和降成本，升准和降准大概率会导致期间收益率和人民币的同向变动。在3轮升准周期中全部与CPI和PPI上升直接有关。4轮降准周期中全部与GDP下跌和PMI跌到荣枯线之下直接有关；全部与PPI下滑以及“扣减PPI后的实际利率”上升直接有关；有3轮与房价增速下滑直接有关。3轮升准周期中有2轮收益率上行1轮震荡上行，4轮降准周期中有3轮收益率快速下行。3轮升准周期中有2轮人民币显著升值；4轮降准周期中有2轮人民币显著贬值，另外2轮保持稳定。
央行加息是为了对抗通胀而降息主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润，加息或降息容易导致收益率、人民币和工业品价格的同向变动。3轮加息有2轮与通胀直接有关。4轮降息中有3轮与经济下滑和PMI跌到荣枯线之下直接有关；有3轮与房价增速跌到负值附近直接有关；有4轮与工业企业利润增速跌到负值附近直接有关；在有数据的2轮中都与“扣减PPI后的实际利率”直接有关。央行加息会导致收益率的上行而降息会导致收益率的下行，在全部阶段皆如此。3轮加息期间有2轮人民币显著升值；4轮降息期间有2轮人民币显著贬值，1轮保持稳定，1轮尚未市场化。在3轮加息期间有3轮工业品价格整体是上行的，4轮降息期间有3轮工业品价格是下行的，而且下行趋势比较明确。
当前中国有降息的需求，但受制于房地产调控的需求以及利率传导的不畅，短期内定向工具优于单纯降息。当前“扣减PPI后的实际利率”不断上行、工业企业利润增速不佳、PMI已经跌破了荣枯线，这表明当前有降息的需求。但当前房地产价格仍在上升，其增速到达负值区间仍有较长时间，这表明降息的空间是有限的。另外，银行间流动性的充裕和实体贷款利率的上升形成了背离，这表明单纯降息不是最佳选择，短期内定向工具更佳。不过需要注意的是，当前的局面本身就是在不断推出定向工具的背景下产生的，这要求中长期内必须推进实质性的利率市场化，否则就会陷入恶性循环。从这个角度而言，下半年“两轨并一轨”有望大力推进，关于这方面我们会在以后的报告中专题论述。
风险提示：央行超预期降低各类工具利率、修改工具规则、创设新工具。
报告目录
报告正文
1.中国央行流动性管理工具
央行作为金融监管和被赋予了货币发行权的机构，一般不参与经济运行的微观层面，其管理经济的手段主要是制定金融产品和金融机构业务政策（让微观主体在政策规范下自主运行）、构建支付结算基础设施（确保流动性运输的管道通畅）、调控流动性（保证一定范围内流动性的合理充裕）、调控目标政策利率以及管理预期（做好与市场的沟通工作）。
我们首先阐述中国人民银行的两类工具：流动性管理工具和利率管理工具，然后讨论中国人民银行历次升准、降准的背景及对金融市场的影响；历次加息、降息的驱动因素及对金融市场的影响。最后讨论当前中国人民银行货币政策可能的选择。
1.1准备金率政策
1.1.1为什么全球央行纷纷放弃准备金率政策？
中国投资者非常关心中国人民银行的准备金率政策，但是我们很少听说美联储/欧央行/日央行/英央行调整了准备金率。相比于全球大多数主要国家，中国人民银行是最为重视准备金率工具的央行，这在全球主要国家纷纷取消准备金率政策工具的背景下是比较特殊的。全球央行为什么要纷纷放弃准备金率政策呢？
原因有三：一是从本质上来说准备金率制度的设计之初是为了防范挤兑，但是信用货币体系下挤兑是不可能发生的（详见我们的报告：《国际性货币在全球范围内产生、流通和消失的规律》）；二是随着巴塞尔协议等银行监管体系的不断完善，低准备金率是可以满足风险管理需求的；三是各国货币政策传导机制逐步完善后数量型工具的作用就不大了。
当前中国人民银行仍然以数量型管理为主主要是还没有打通货币政策传导机制，这也是准备金率政策依然存在的重要原因。
从前面的分析可以推测，中国未来的准备金率一定是朝着不断下降并且最终处于一个较低水平的方向前进的，这是一个趋势。
1.1.2中国准备金制度的历史变迁：当前已形成“三档两优”政策
中国准备金制度大致经历了如下几个阶段：
年中国人民银行开始实行存款准备金制度。
年调整金融机构一般存款范围，将财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款调整为一般存款；同时将“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并为“准备金存款”账户；对各金融机构的法定准备金按旬考核，当旬第五日至下旬第四日每日营业的准备金余额与上旬末该行全行一般存款余额之比不得低于法定准备金率。
年对股份制银行实行差别准备金率制度。确定了差额准备金率的主要依据为：资本充足率、不良贷款比率、内控机制、风险事件发生情况以及其他指标。
年对中小银行实行差别准备金率制度。
年将商业银行信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款纳入准备金缴存负债范围。
年将准备金在维持期内要求每日都符合规定调整为在维持期内平均值符合准备金率要求，同时允许日内透支1%。
年将准备金计算基数从某个时点调整为区间平均值。
当前中国人民银行已经形成了“三档两优”的准备金率政策（表1）：
“三档”是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，存款准备金率有3个基准档：第一档，对大型银行，实行高一些的存款准备金率，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求；第二档，对中型银行实行较第一档略低的存款准备金率；第三档，对服务县域的银行实行较低的存款准备金率。
“两优”是指在3个基准档次的基础上还有两项优惠：一是大型银行和中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。考虑到服务县域的银行作为普惠金融机构已经享受了第三档的较低存款准备金率，因此不再享受普惠金融定向降准考核的优惠。享受“两优”后，金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些。
1.2再贷款/再贴现工具：“定向政策工具”
再贷款/再贴现和接下去要讲到的常规定向工具本质上都是“定向工具”，这是这两类工具同公开市场操作最大的区别。也就是说对于再贷款/再贴现工具和常规定向工具，理论上央行在交易达成前是知道交易对手的，而公开市场操作时央行面向的是公众（一般是一级交易商），央行在交易达成前是不知道交易对象的。
在当前情况下要完全讲清楚再贷款和再贴现的区别其实很难，因为央行并没有对两者进行清晰的定义，而且央行往往合并公布再贷款和再贴现的额度而不是分开公布。我们认为再贷款和再贴现的区别主要是：中国人民银行对两者规定的用途是不同的。当前环境下再贷款主要起到执行支农支小扶贫和稳定金融体系的作用，而再贴现主要起到支持民营企业和小微企业融资的作用。
再贴现业务起初用于解决企业间贷款拖欠问题：年，央行就企业间存在的严重贷款拖欠问题发布了《中国人民银行再贴现试行办法》。年央行对煤炭、电力、冶金等困难企业发放了亿元再贴现贷款。年央行开始重视再贴现工具并将其纳入了货币政策工具箱。当前央行主要运用再贴现支持民营企业和小微企业，也就是将其作为一项“定向政策工具”用于疏通货币政策传导机制。
与再贴现相似，再贷款也经历了从临时性工具到“定向政策工具”的过程。90年代的再贷款主要用于解决商业银行临时性头寸和农信社季节性资金的波动。当前再贷款已经发展为了四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款，当前主要是信贷政策支持再贷款。
流动性再贷款包括人民银行分支机构对地方性存款类法人金融机构（包括城商行、农行、农信社、村镇银行等）发放的短期再贷款和人民银行总行对全国性存款类金融机构发放的流动性再贷款，发挥流动性供给功能。流动性再贷款采取抵押方式发放。
信贷政策支持再贷款包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款三种，主要发挥促进信贷结构调整的作用。信贷政策支持再贷款原则上采取抵押方式发放。
金融稳定再贷款主要起到稳定金融体系流动性稳定的机构，一般情况下不会使用。
专项政策性再贷款主要包括：对农业发展银行发放的支持粮棉油收购的再贷款；委托国家开发银行发放的农村信用社改革专项借款和对资产管理公司发放的再贷款。
1.3常规定向工具
中国人民银行的常规定向工具主要包括SLF、MLF、PSL和TMLF。他们之间的区别主要在于期限、适用对象和资金用途。
1.3.1SLF：满足短期流动性需求
中国人民银行于年初创设了常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF），主要功能是满足金融机构期限较短（相比于MLF/PSL/TMLF）的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1天-3个月。SLF合格抵押品有国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债、高等级信用债。
常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。
SLF审批采取“多点接入，多点清算”，也就是地方法人银行向人民银行试点的中心支行提出申请，全国性股份制银行及五大行则需要向人民银行总行提交申请，人行再对自觉执行人民银行宏观审慎政策的金融机构提供流动性支持。由于SLF是为平抑短期利率水平，所以审批流程较快，期限较短的可以做到当天放款。
可以说，SLF的作用类似于再贷款中的流动性再贷款或金融稳定再贷款。
1.3.2MLF：中期基础货币投放新方式
年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF），其功用是提供中期基础货币，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、地方政府债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。期限有3个月，6个月和1年，三个月到期之后，商业银行还可以根据新的利率来获得同样额度的贷款。有时候MLF会被要求扶持“三农”、支持小微或债转股。
同SLF相比，MLF的期限更长，因此更有利于商业银行去发放贷款从而支持实体经济。另外，MLF的审批是在央行总行货币政策司而不是在央行的地方分支机构。MLF可以通过招标方式发行。
1.3.3PSL：中长期基础货币投放新方式+实现政策意图
为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PledgedSupplementalLending，PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。
PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
从上面可以看到，PSL从一开始就带有强烈的政策意图，PSL的发放对象就是国开行，期限一般为3-5年。
1.3.4TMLF：支持小微企业和民营企业的新工具
/12/19日央行创设了TMLF：大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。定期中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。
1.3.5工具对比
SLF/MLF/TMLF/PSL四个工具之间的异同主要是：
1.4公开市场操作工具
中国人民银行公开市场操作工具包括回购、证券买卖、发行央票和国库现金定存。
1.4.1回购工具：短期流动性调节工具
回购可以分为正回购和逆回购。正回购是指央行将证券抵押给交易对象从而回笼流动性的交易，反之逆回购是指交易对象将证券抵押给央行从而实现央行投放流动性的交易。
央行在年2月18日之前每周二、四开展回购交易；每周一、三进行央票发行。年2月18日央行决定增加公开市场操作频率，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布《公开市场业务交易公告》予以说明。
正回购和逆回购采用利率招标的形式展开。
需要注意的是，央行曾经推出过“短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations,SLO）”。公开市场业务公告［］第1号：公开市场短期流动性调节工具以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构（央行会在年初公布）。
SLO本质上是回购工具，主要弥补过去回购交易集中在周二和周四而不是一周五天的缺陷，随着年2月18日开始每天都可以进行回购交易后SLO就不存在了。
1.4.2央行票据：弥补国债流动性不足而创设
由于国债交易流动性不足，中国人民银行长期以来不能像国外央行那样通过买卖国债来投放或回笼流动性，于是中国人民银行采取发行央票的办法来对冲过剩的流动性。
央票最早发行于年6月25日，过去央行每周一、三发行央行票据，发行对象是公开市场一级交易商。现在中国人民银行已经不在国内市场发行央票了，最后一期央票是年11月11日发行的3年期央票，停发央票主要是因为当前的目的不是回笼而是释放流动性了。
需要注意的是，央行为了配合商业银行永续债的发行，于年年初推出了央行票据互换工具（CBS），这种形式的央票发行目的不是为了回笼流动性，而是为了让投资者踊跃投资商业银行永续债。
当前中国人民银行转而开始在离岸市场（香港）发行央行票据了，主要目的是为了调控离岸市场二级基础货币的数量从而调控人民币的离岸汇率水平。
1.4.3证券买卖：中国央行很少买卖国债，过去主要购买外汇
理论上，央行可以买卖任何形式的资产，包括黄金、外汇、股票、债券以及其他类型的资产。大多数央行大多数情况下主要是买卖国债，在极端情况下也会购买非国债类型的债券，如美联储在量化宽松期间购买过大量MBS。而比较奇特的是，日本央行不仅买卖国债也买卖股票，甚至直接买成了多家公司的大股东。在这个先例的指引下以及国内央行投放流动性“锚”的不稳定，前段时间业界甚至讨论起了中国人民银行是否可以通过购买国内股票来发行基础货币（以股票为基础货币发行的“锚”）。
从历史情况来看，相比于国外央行，中国过去主要是通过购买外汇来投放流动性的（图3），很少在公开市场买卖国债（图4）。需要提醒的是，我们认为未来中国央行买卖国债可能会成为比较主流的工具。
1.4.4国库现金定存
国库现金是指财政部在央行总金库的活期存款。国库现金定存是指财政部将财政存款从央行账户转移至商业银行账户从而获取更高收益的行为。显然，国库现金定存会造成基础货币（国内商业银行存放国内中央银行本币存款）的增加，而国库现金定存到期会导致基础货币的减少。
1.4.5基础货币投放经历了“再贷款-外汇占款-MLF/PSL”三个阶段
从前面的分析可以列出基础货币投放公式：某一时期基础货币的变动量=（再贴现-再贴现到期）+（再贷款-再贷款到期）+（SLF-SLF到期）+（MLF-MLF到期）+（TMLF-TMLF到期）+（PSL-PSL到期）+（逆回购-逆回购到期）+（正回购到期-正回购）+（购买外汇-卖出外汇）+（购买国债-卖出国债/国债到期）+（国库现金定存-国库现金定存到期）+（央票到期-发行央票）+央行净支付利息。
从图6可以知道，年之前央行主要通过“对其他存款性公司债权”的方式发行基础货币的。更具体的，根据相关资料，这一时期主要是通过再贷款和再贴现的方式来发行基础货币的。-年主要通过购买外汇来发行基础货币。年开始通过“对其他存款性公司债权”的方式来对冲外汇占款的下降，更具体的，主要是通过MLF和PSL的方式发行基础货币（图7）。
2.中国利率管理工具
理论上，央行有两种调控目标政策利率的方式，一种是强制性的规定目标政策利率为某个值（或处于某个区间内），另一种是“利率走廊”模式。所谓“利率走廊”模式是指央行作为交易者参与到目标政策利率所处市场中去，通过市场交易使得目标政策利率所处的市场交易利率处于目标政策利率区间内的方式。
2.1中国已经实现了形式上的利率市场化
理论上，只要存在一种类型的借贷就存在一种类型的利率。从这个角度来说，利率至少可以分为：存款利率、贷款利率、债券收益率、票据贴现利率、回购利率、SLF/MLF/PSL/TMLF利率。我们这里的利率指的是商业银行存贷款基准利率。
中国央行在年7月全面放开了金融机构贷款利率的管制；年10月全面放开了商业银行和农村合作金融机构的存款利率。至此，中国的利率市场化进程在形式上已经完成了。也就是说，从理论上来说当前中国已经不存在利率管制了，但是实际情况并非如此，当前中国仍然存在着潜在的存款利率天花板：存款利率上浮的行业自律上限。这是因为当前中国的很多银行还不具备存款利率的定价能力。
从前面的分析可以知道，过去央行主要存在的管制利率是商业银行存贷款基准利率，当前虽然央行已经放开了存贷款基准利率，但是全行业仍然存在存款利率上浮的自律上限。这一点反映出当前中国商业银行仍然欠缺存款利率定价和内部转移定价（FTP）的能力。因此中国利率市场化要真正完成至少还需要夯实商业银行的“内功”。
2.2中国还没有建立起“利率走廊”：货币政策传导机制不畅所致
当前中国央行正在致力于打造“利率走廊管理”模式。理论上，建立“利率走廊管理”本身是简单的：只要央行将目标政策利率所处市场中的参与者全部纳入到同央行平等交易的地位，然后设定一个存款便利工具（其利率将成为“利率走廊”的下限），设定一个贷款便利工具（其利率将成为“利率走廊”的上限）。但是现实中的难点在于如何理顺货币政策传导机制。
当前中国已经取消了存贷款基准利率，因此从形式上来说利率市场化进程已经完成了，由此“利率走廊管理”必定是未来央行工作的重点。从实际情况来看，当前中国央行还没有建立起“利率走廊管理”模式，原因有二：
1.从形式上，央行还没有建立起明确的“利率走廊管理”模式。当前市场并不明确知道利率走廊的下限工具是什么（是准备金存款账户？），也不知道利率走廊的上限工具是什么（是SLF还是MLF还是PSL？）。另外，就算我们知道利率走廊的上下限工具是什么，利率走廊的区间也太大，当前超额准备金付息利率为0.72%，SLF隔夜利率为3.40%、MLF利率为3.30%，PSL利率为2.75%，可见利率走廊宽度至少为BP，与国际同行的25BP相比太大了，起不到利率走廊管理指引的作用。另外，我们的利率走廊的目标政策利率是什么？shibor？DR？其实央行也没有明确指出。
2.这就涉及到另外一个原因，当前中国央行之所以还没有建立“利率走廊”或者说建立了形式上的“利率走廊”也无法发挥作用是因为中国的货币政策传导机制并不通畅。
理论上一个良好的“利率走廊”需要顺畅的货币政策传导机制将其政策意图传导到实体经济中去，从而实现央行调控经济的初衷。理想的步骤包括：央行确立政策目标利率-央行通过交易影响政策目标利率-影响存款利率-影响贷款利率/债券利率/票据利率。但是后面两个环节从前面一节的分析中也看到了，当前中国商业银行仍然没有存贷款市场定价的能力。因此可以说，当前中国央行没有建立起“利率走廊”的问题其实不是出在央行而是商业银行的“内功”不足，因为从形式上建立起“利率走廊”很容易，但是选择什么样的货币政策目标利率以及如何传导货币政策目标利率到实体利率（央行真正想影响的某个或某些利率）却是一件不容易的事情。
3.中国央行历次升准/降准的背景和影响
进入年以来中国央行共升准3次降准4次。
第一次升准是年9月和年4月，共2次累计升准1.5%；第二次升准是年7月到年9月，共20次累计升准10.0%；第三次升准是年1月到年6月，共升准12次累计升准6.0%。
第一次降准是年10月到年12月，共降准2.0%；第二次降准是年12月年5月，共三次累计1.5%；第三次降准是年2月到年3月，共5次累计3.0%；第四次降准是年4月-年1月，共5次累计3.5%。
前面我们已经对-至今中国央行的升准周期和降准周期进行了划分，现在有必要回答两个问题：升准或降准的原因是什么？升准或降准对金融市场的影响是什么？接下去我们试图回答这两个问题。
我们对GDP、CPI、PPI、房价增速、PMI、扣减PPI后的实际利率、上证综指、10年期国债收益率、美元兑人民币汇率、南华工业指数、央票和加息降息同历次升准或降准的关系进行了研究（图9-图20），接下去我们直接给出结论。
3.1升准主要是对抗通胀而降准主要是维稳经济、房价和降成本
1.升准主要是为了对抗通胀，在3轮升准周期中全部与CPI和PPI上升直接有关，只有1轮与经济过热有关。
2.降准主要是为了维稳经济、房价和降成本。4轮降准周期中全部与GDP下跌和PMI跌到荣枯线之下直接有关；全部与PPI下滑以及扣减PPI后的实际利率直接有关；4轮中有3轮与房价增速下滑直接有关。4轮中只有2轮与CPI直接有关。
3.从历史上来看，过去几次升准周期整体上同央票集中发行阶段比较吻合，而年之后央票其实就不怎么发行了，这一点又契合于最后一次升准的时点（年6月）。
4.过去升准阶段同加息阶段较为吻合，同时在年之前降准同降息的阶段也较为接近。不过需要注意的是，一般升准和降准的拐点比加息或降息的拐点要早，这也反映出加息和降息是央行更为谨慎的一类操作（图20）。
3.2升准和降准大概率导致期间收益率和人民币同向变动
1.从金融资产表现来看，调整准备金率对股票市场的影响不大。比如在三轮升准周期中升准周期内整体都是震荡的，其中-年这一波升准期间股市经历了大涨大跌的过程，主要原因也不是因为升准而是因为股权分置改革和泡沫的破灭。
2.升准一般会导致期间收益率上行，3轮升准周期中有2轮期间收益率上行有1轮震荡上行。降准一般会导致期间收益率下行，4轮降准周期中有3轮期间收益率快速下行。
3.从人民币汇率角度看，升准一般会导致人民币升值，降准会导致人民贬值。3轮升准周期中有2轮期间人民币显著升值，有1轮保持不动（当时还没有市场化）；4轮降准周期中有2轮人民币显著贬值，有2轮保持稳定。
4.以南华工业品指数代表大宗，可以发现，升准或降准对南华工业品指数缺乏指引意义。
4.中国央行历次加息/降息的原因和影响
以贷款基准利率衡量中国央行的加息/降息，进入以来共有3轮加息和4轮降息。
第一次加息发生在年10月，这次加息只有单独一次，加息27bp；第二轮加息是年4月到2年12月，共8次累计加息bp；第三次是年10月至年7月，共5次累计加息bp。
第一次降息发生在年2月，这次加息只有单独一次，降息54bp；第二次降息发生在年9月到年12月，共5次累计降息bp；第三次降息发生在年6月和7月，共2次累计降息56bp；第四次降息发生在年11月到年10月，共6次累计降息bp。
前面我们已经对-至今中国央行的加息周期和降息周期进行了划分，现在有必要回答两个问题：加息或降息的驱动因素是什么？加息或降息对金融市场的影响是什么？接下去我们试图回答这两个问题。
我们对GDP、CPI、PPI、房价增速、PMI、工业企业利润增速、扣减CPI后的实际利率、扣减PPI后的实际利率、上证综指、10年期国债收益率、美元兑人民币汇率、南华工业指数同历次加息或降息的关系进行了研究（图21-图32）。接下去我们直接给出结论。
4.1央行降息主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润
1.加息主要是为了对抗通胀：3轮加息中只有1轮与经济过热直接有关；有2轮与通胀直接有关。加息同其他指标直接关系不大。
2.降息主要是为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润：4轮降息中有3轮与经济下滑和PMI跌到荣枯线之下直接有关；有3轮与房价增速跌到负值附近直接有关；有4轮与工业企业利润增速跌到负值附近直接有关；在有数据的2轮中都与“扣减PPI后的实际利率”直接有关。
从这里的总结以及前面关于升准降准的总结可以发现，PPI对于货币政策的指示意义比CPI更大，在这里得到了实证的结果。
4.2央行加息或降息容易导致收益率、人民币和工业品价格同向变动
1.央行加息未必会导致股市下行而央行降息也未必会导致股票上行。3轮加息期间有2轮股票是上行的；4轮降息期间有3轮股票是下行的，有1轮是快速上行后下行而整体上行的。
2.央行加息会导致收益率的上行而降息会导致收益率的下行，在全部阶段皆如此。
3.央行加息会促进人民币升值而降息会导致人民币贬值。3轮加息期间有2轮人民币显著升值，有1轮人民币尚未市场化。4轮降息期间有2轮人民币显著贬值，有1轮保持稳定，有1轮尚未市场化。
4.央行加息反而会导致工业品价格上行而降息会导致工业品价格下行。3轮加息期间有3轮工业品价格整体是上行的，4轮降息期间（有数据的是3轮）有3轮工业品价格是下行的，而且下行趋势比较明确。这表明对于大宗市场而言，加息往往被解读为需求旺盛而降息往往被解读为需求疲弱的信号。
5.对当前中国货币政策选择的讨论
5.1当前中国有降息的需求
前面的分析表明，扣减PPI后的实际利率、房价、工业企业利润增速和制造业PMI可以用于预测中国人民银行的降息决策。从这四个方面来看，当前“扣减PPI后的实际贷款利率”正在快速上行，同时工业企业利润表现不佳，制造业PMI已经处于荣枯线之下了。因此从这三个指标的表现来看，未来中国央行是有动力去降息的。但是当前房地产市场价格仍然在上行，其增速还远远没有到达负值区间。这又制约了央行的降息。
综合这四个方面的因素，我们认为央行从理论上有动力去降息，但是受制于房地产市场调控的需要，降息的幅度将是有限的。
需要说明的是，这里的降息是指降低常规定向工具、公开市场工具的利率。
5.2短期内定向工具优先于降息
前面的分析表明了当前中国是有降息的需求的，但是我们认为当前直接通过降低常规定向工具或公开市场工具的利率可能也无法起到降低实体利率的目的。我们认为定向工具优先于单纯的降息（单纯降低工具利率）。理由有二：
1.当前房地产市场价格处于高位，并且还在继续上行。过去历史表明，降息往往效果最显著，最受益的往往是房地产市场。这与当前房地产调控的精神是不符的，尤其是银监会主席在陆家嘴论坛上明确表态的精神不符。这就要求政策是“定向”的。
2.当前银行间市场流动性是充裕的，但是金融机构仍然未能通过内部定价转移降低了的利率到实体中去（图37）。这表明单纯通过降低金融机构成本无法解决融资贵的问题。
5.3中长期内实质性的利率市场化是终极途径
前面的分析表明，中国有必要降息，但是降息了也未必能实现实体成本降低的目的，同时叠加房地产调控的需要，短期内选择定向工具优于降息。但是我们有必要知道的是，当前的政策已经是明显的“定向政策了”：定向降准（三档两优）、TMLF、再贷款/再贴现、调整小微标准、提高小微贷款比重、合理控制贷款综合成本。在一系列“定向政策”和银行间流动性充裕的保驾护航下，实际利率仍然出现了上升，究其原因还是回到了前面提到的“货币政策传导机制”问题上了。不解决这个问题，过去存在的老大难问题未来还会继续存在，中国就只能一直进行数量型管理而无法转型到价格型管理。
这表明，当前优先选择定向工具本身就是一种无奈，如果不进行实质性的利率市场化最终将形成“恶性循环”。因此，从这个角度而言，中长期内实质性的利率市场化是中国货币政策选择的唯一选项。这方面我们将在以后报告中专题论述。
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研报信息
证券研究报告：债券研究：中国央行的工具箱、驱动因素及对当前货币政策选择的讨论
对外发布时间：年7月10日
报告发布机构：德邦证券研究所
参与人员信息：
章国煜（分析师）
SAC编号：S2
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