本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年6月27日发布的《新能源车厚积薄发，开放创新引领趋势——比亚迪()》
投资要点
新能源汽车行业维持高增长。受经济疲软影响，年全国乘用车累计共销售.1万辆，同比下滑5.8%。年1-5月累计销量达.7万辆，同比下降11.9%。而受到购车补贴和牌号优势对提振新能源汽车作用，年新能源汽车销量达到了.6万辆，比上年同期增长61.7%。年1-5月新能源汽车销量达到了47.6万辆，比上年同期增长46.2%，继续保持了高增速。
比亚迪是新能源汽车行业领跑者，拥有完备的新能源车型体系。比亚迪是新能源汽车行业龙头，连续5年国内新能源车销量第一。公司引进艾格等多位顶级人才，外观设计及底盘调校等显著改善，产品力提升。年是公司新产品周期开启，“王朝”系列推出多款新车型，销量增速显著高于行业。公司新能源汽车产品布局齐全，品牌不断向高端化进军，未来将推出新能源轿跑“汉”。同时，e网系列进入A00级车市场。
实施“开放”战略，动力电池及IGBT业务拆分重组可期。公司近两年来经营思路改变，打破垂直整合模式。逐步剥离非优势零部件，开放对外采购。同时对优势零部件如动力电池、IGBT等逐步外供，提供新的收入增长点。动力电池18年出货量世界第三，未来动力电池业务将有望占到公司收入50%，并将积极推动电池业务拆分单独上市重新估值。并有望较大幅度改善现金流，减轻财务费用。
云轨云巴业务进入收获期。公司历时5年，累计投入50亿，成功研发了是轨道交通产品“云轨”“云巴”。“云轨”造价仅为地铁的1/5，建设周期仅为地铁的1/3，符合三四线城市的建设需求。“云巴”审核流程较短，部分项目已经正式施行，在手订单上百亿，未来将持续稳定贡献营业收入。
首次覆盖，给予“增持”评级。基于公司新能源乘用车销量有望继续高增长，补贴下降对公司毛利率短期有一定影响，但公司可以通过“增加销量+控制成本+提高单车价值”应对的假设，我们预计公司-21年收入为//亿，净利润28.3/37/45亿，对应EPS为1.04/1.36/1.65元，当前股价对应19-21年市盈率为46/35/29倍。考虑到新能源车作为国家重点战略，比亚迪是新能源汽车龙头先锋，有望长期领跑行业，公司历史估值中枢39倍，年因新能源补贴政策大幅退坡影响，公司业绩处在调整阶段，年出于补贴政策调整边际预期减弱，电池对外业务开始贡献业绩等，预计公司重回增长通道，我们认为年更具参考价值，给予年45倍PE，12个月对应目标价61.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：行业景气度超预期下滑，电池业务竞争加剧、拆分不及预期，光伏业务亏损加剧，应收账款回收风险，云轨云巴建设不及预期。
报告目录
报告正文
1.电池起家，多元化发展
1.1比亚迪业务简介
年，王传福先生获得万元的投资后于深圳注册了比亚迪科技有限公司。从镍镉电池起家，后拓展至锂离子电池领域，凭借产品的优秀品质和低廉的价格，先后成为了MOTOROLA、NOKIA的锂电池供应商，在年便成为了全球第二大充电电池生产商。
年，比亚迪收购西安秦川 汽车责任有限公司，正式进军汽车业务，凭借爆款车型“F3”的畅销，比亚迪迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。比亚迪早早开始聚焦新能源汽车研发和推广，在新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累。年-年，比亚迪已连续5年成为国内销量最高的新能源品牌，领先的市场份额奠定了比亚迪于全球新能源汽车领域的行业领导地位。
目前，比亚迪主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并正在积极拓展城市轨道交通业务领域。
作为全球智能产品开发及生产和组装的领先厂商，比亚迪可以为客户提供垂直整合的一站式服务，产品覆盖消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人、人工智能及新型智能产品等领域。业务的主要客户包括三星、华为、苹果、小米、vivo、联想等智能移动终端领导厂商。
比亚迪是全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括三星、Dell等消费类电子产品领导厂商，以及科沃斯、iRobot等全球领先的机器人专业智造品牌厂商。集团生产的锂离子电池及镍电池广泛应用于各种消费类电子产品及新型智能产品领域。
城市轨道交通业务是比亚迪未来发展的战略方向之一。凭借在新能源业务领域业已建立的技术和成本优势，集团成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨——“云轨”产品，配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖，在帮助城市解决交通拥堵和空气污染的同时，实现集团的长远及可持续发展。
1.2大股东新近增持，巴菲特长期投资标的
公司前三大股东为王传福持股18.97%，吕向阳持股8.77%，伯克希尔哈撒韦能源持股8.25%。王传福先生为公司控股股东和实际控制人，担任董事长兼总裁，4年来未曾减持公司股份。在年6月6日，王传福先生再次增持公司万股，表明对公司未来发展前景的坚定信心，对公司价值的认可。
年9月26日，伯克希尔哈撒韦公司旗下附属公司中美能源控股公司以每股8港元的价格认购比亚迪2.25亿股港股，10年以来从未减持。比亚迪是目前巴菲特投资组合里美国以外地区市值最高的上市公司，充分认可了比亚迪的发展前景。
1.3营收稳步增长，加码研发投入
比亚迪一直维持较高的营收增长，近3年CAGR17.5%。年比亚迪实现营收亿，同比增长22.79%。在最新披露的19年一季报中，受益于新能源车的持续热销，公司仍然维持了营收同比增长22.5%的增速。在扣非归母净利润方面，比亚迪在年获得46亿的净利润，但由于近年来新能源车补贴大幅退坡的影响，近两年归母净利润有所下降，年录得5.86亿净利润。
毛利率稳定在15-20%区间，净利率为正。公司的毛利率一直稳定在15-20%的区间，体现了产品较强的竞争力和与时俱进的能力。预计随着新产品周期以及成本的有效控制，毛利率将稳中有升。
费用控制得当，研发投入占比高。比亚迪在财务费用、管理费用、销售费用的控制上较为稳定，由于加码动力电池业务，财务费用占比有所提高，管理费用占比最高，但其中大部分为研发支出，比亚迪在研发支出的绝对金额上连年提高，提升了公司各项业务的竞争优势,保证了公司收入的持续增长。
2.汽车业务综述：新能源汽车引领者，脚踏实地成就绿色梦想
2.1新能源车：行业从政策推动转为市场驱动
2.1.1国家补贴退坡加速，地方补贴取消
年3月26日，财政部发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，正式确定了年新能源车的补贴细则，其中单车的国家补贴均削减了50%以上，并且除了新能源公交车以及燃料电池汽车外，地方政府将不再对新能源车进行补贴。并设置了年3月26日至年6月25日为过渡期。过渡期期间，符合年技术指标要求但不符合年技术指标要求的销售上牌车辆，按18年对应标准的0.1倍补贴，符合年技术指标要求的销售上牌车辆按年对应标准的0.6倍补贴。过渡期期间销售上牌的燃料电池汽车按年对应标准的0.8倍补贴。
以在深圳买比亚迪元EV为例，其43.2kWh电量，续航km，能量密度Wh/kg，百公里电耗13.8kWh的标准在年能够享受到国家补贴5.万元，再加上2万元地方补贴，18年共可以获取7.万元，而到了19年6月26日起，一辆元EV仅能获得1.62万补贴。
2.1.2补贴退坡，新能源车增速向好
根据乘联会公布的数据，年全国乘用车累计共销售.1万辆，同比下滑5.8%，这也是中国车市连续增长28年后迎来首次同比下滑。年1-5月累计销量达.7万辆，同比下降11.9%。车市整体走弱与整体经济疲软有关，同时房地产过度透支了普通消费者的购车能力。
相比于整体汽车行业负增长，新能源车增速维持高增长。年新能源汽车销量达到了.6万辆，比上年同期增长61.7%。其中纯电动汽车销售98.4万辆，比上年同期增长50.8%；插电式混合动力汽车销售27.1万辆，比上年同期增长%。年1-5月新能源汽车销量达到了47.6万辆，比上年同期增长46.2%，继续保持了高增速。
2.1.3补贴退坡下凸显龙头效应
补贴在大幅退坡的背景下，市场竞争更加激烈，考验一个企业综合的供应链体系能力、产品开发能力和市场运作能力。小型企业或者不具备技术、资源优势的企业则可能会被逐渐淘汰。
龙头效应凸显，看好有成本和技术优势的比亚迪。比亚迪拥有完善供应链体系和规模效应下的成本优势，连续5年国内市场新能源车销量第一也证明了其产品的市场竞争力。
2.2比亚迪新能源车的绿色蓝图
比亚迪一直是新能源汽车的引领者，其旨在通过太阳能电站、储能电站、电动车和轨道交通，改变传统的能源消耗方式，改善环境，实现人类的可持续发展。
比亚迪制定了新能源车“7+4”全市场战略布局，“7”代表7大常规领域，即城市公交、出租车、道路客运、城市商品物流、城市建筑物流、环卫车、私家车；“4”代表4大特殊领域，即仓储、矿山、机场、港口。
比亚迪全球首创的“”科技从性能、安全、油耗三方面重新定义汽车标准。用户可以最少的能耗获得比传统燃油车更好的驾驶性能和安全性能，环保性、经济性、安全性优势突出。
2.3新能源乘用车：车型逐渐完备，竞争力强，增长空间大
2.3.1连续多年蝉联新能源车销量冠军
从销量来看，年比亚迪新能源汽车销量达24.78万辆，连续四年蝉联全球冠军。年国内市场份额达19.7%，其中新能源乘用车比亚迪市占率为22.33%，连续多年保持国内第一。分车型来看，在纯电动领域，比亚迪e5、元EV销量名列前10；在插混领域，比亚迪秦、宋、唐包揽前三；公司在纯电和插混两条技术路线上均有不俗的销量成绩。
2.3.2拥有完备的车型体系，最大程度分享行业蛋糕
随着新能源车企的角力日益激烈，比亚迪在产品布局上进行了积极的拓展。
年上海车展上，比亚迪展出了“E-SEEDGT”新能源概念车，预计将于年上市，或命名为“汉”。新车是比亚迪的全新四座超级跑车概念车，并将采用最新的DragonFace2.0设计语言和溜背式的车身造型，同时搭载了2.0T+电动机的混动系统，百公里加速最快2.9s。在NEDC工况下续航里程可以超越km。“E-SEEDGT”的外形设计突出，加速和续航等性能优异，预计售价约30-40万，有望进军高端市场，同时巩固公司在新能源汽车领域领先的品牌价值。
比亚迪还布局了“e网产品矩阵”，e系列将会针对不同的用户群体，规划布局不同产品品类，涵盖多个细分市场。今年将推出和元EV相似的小型SUVS2和基于F0打造的A00级微型车e1，利用“e网”打入十万元以下的A00级车市场。未来还将推出更高级别车型，形成e系列的完整产品矩阵，全面覆盖纯电动汽车用户对每一个细分市场的产品需求，进一步丰富消费者的选择。
2.3.3出租车、网约车市场空间大，比亚迪最受益
年6月6日，三部委发布《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案》（以下简称“方案”）方案要求年底前，大气污染防治重点区域城市公共领域用车（公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车）使用比例达到80%。
根据环境部《-年蓝天保卫战重点区域强化督查方案》督查范围，大气污染防治重点区域涵盖京津冀+汾渭平原+长三角，这些地区年底出租车保有量合计35万辆，预计这些区域出租车电动化率约在15%以下。按照年底前使用比例达到80%的要求，合计共需电动化22万辆，对应、每年平均增量11万辆。
除了出租车以外，随着打车软件的普及，网约车的数量不容小觑。深圳从年8月1日起，禁止非纯电动车新注册为网络预约出租车。这也就意味着，从8月1日起，深圳新增的网约车必须是纯电动汽车。深圳作为一个大都市在中国来说具有一定的影响力，我们预计会有更多城市效仿深圳的做法，响应国家节能减排的号召，网约车电动化的趋势将不可避免。
受益电动网约车、出租车在大气污染防治重点区域城市普及率提高至80%的目标，比亚迪出租车、网约车主力e5车型有望贡献销售增量。预计比亚迪e5全年销售有望超过10万辆。
2.4新能源商用车：稳步发展，泥头车贡献新增长
2.4.1十年磨砺，中国制造走向世界
年，比亚迪正式开启纯电动客车研发，如今产品已覆盖全系6~18米纯电动客车。比亚迪首台纯电动客车K9于年在长沙下线。年，为缓解环境污染压力，比亚迪创造性地提出城市公共交通电动化解决方案；年，以大运会为契机，比亚迪辆K9纯电动公交车在深圳投运，成为全球首批实现新能源客车商业化运营的企业。
在国内市场，比亚迪纯电动客车已经进入到北京、广州、深圳、天津、杭州、南京、等多个一二线城市，有了在大城市的成功经验，公司将积极进军中小城市，推动公交电动化的发展。海外市场方面，在年，比亚迪首次中标荷兰阿姆斯特丹Schiphol机场35台电动大巴，如今已经将电动客车覆盖到欧、美、日、韩等传统汽车强国，获得伦敦交通局、洛杉矶公交公司、Facebook等国外客户的认可。
凭借完善的全产业链与产品解决方案、领先的新能源汽车核心技术，以及被信赖的产品品质，比亚迪积极推动国家乃至全球的公共交通电动化进程，代表“中国制造”向世界输出绿色交通理念。
2.4.2蓝天保卫战下，泥头车贡献新增长
当下，机动车排放已成我国空气污染重要来源，柴油车更是机动车污染防治的重中之重。在全国范围，占机动车保有量7.8%的柴油货车，排放了57.3%的氮氧化物和77.8%的PM；在深圳市，占比10.6%的柴油货车，更是贡献了高达90%的氮氧化物和87%的PM。而在柴油车中，泥头车排放污染当属第一。另外，老式传统泥头车还存在高噪音、易漏撒、易超速、易超载等问题，交通事故频发，是行业发展的难题、城市发展的痛点。
比亚迪T10ZT纯电动智能泥头车的推出，为深圳市纯电动智能泥头车推广迈出的坚实一步。T10ZT整车尺寸mm×mm×mm，满载续航里程公里以上，最大爬坡度达50%。经测算，假设一台泥头车每年运营里程约5万公里，普通燃油泥头车百公里油耗50L，油价约6.75元/L，而比亚迪纯电动智能泥头车百公里耗电约度，按照平均电价1.2元计算，与普通燃油泥头车相比，每年因油电差价可节省8.6万元。
最近两年深圳将有00台泥头车更换需求，按平均一年更换台计算，比亚迪单凭泥头车就会有70亿的收入增长。
2.5燃油车：全新“dragonface”系列设计，塑造爆款销量
公司以前车型外观的市场吸引力偏低，年底引入前奥迪设计总监（沃尔夫冈·艾格），此后引入了全球内饰总监（米歇尔·加帕内蒂，原奔驰内饰总监）、外饰总监（欢马·洛佩慈，原法拉利外饰总监）两位专家，从里到外提升车型外观形象。更多豪华品牌设计师的加入，也让比亚迪品牌汽车在豪华感上不断提升。
同时，比亚迪聘请了奔驰汽车前底盘调校工程师，底盘系统、转向系统以及轮胎调校专家汉斯·柯克，任首席底盘调校专家。底盘好坏很大程度上影响了驾乘体验，它决定了整车驾驶的安全操控性及舒适性。在过去的多年中，比亚迪的研发重心主要放在了动力系统上，因此在底盘技术上有所欠缺，这也就造成了比亚迪旗下车型过去在舒适度和操控性上偏弱的观感。公司计划在未来5年，车辆动力学性能要达到BBA的水准，全面进军到豪华车的行列当中。
宋MAX是基于全新的“DragonFace”家族化前脸设计的第一款车型。采用简洁时尚的大嘴造型，其正面采用多个精密横向电镀条格栅，前格栅与中央的比亚迪宋LOGO形成整体，镀铬亮饰条与车灯相连宛如龙须。汉斯·柯克专门负责比亚迪宋MAX的底盘研发和调校，让宋MAX底盘兼顾舒适、安全与操作性，最大化地保证用户的良好体验。
宋MAX上市两个月销量即破万，受到大众广泛欢迎。宋MAX的推出不仅展现了比亚迪在设计层面质的飞跃，也是比亚迪产品设计的新起点。此后比亚迪相继推出了“DragonFace”家族设计为理念的唐（唐-燃油、唐DM）、元（元-燃油、元EV）、宋（宋-燃油、宋DM、宋EV）、秦家族产品。“DragonFace”家族上市后，带动比亚迪销量显著改善，年比亚迪销量逆市增长，在汽车行业整体下跌3%的背景下，比亚迪实现了22.6%的销量正增长。
2.6成本稳步下降，受益双积分政策
2.6.1e平台三电成本降低
e平台由5部分组成，可总结成“”。其中第一个“3”代表将驱动电机、电控和减速器组成的三合一模块；第二个“3”是指将高压充配电系统OBC（车载充电器）、DC（直流变直流转换器）和PDU（配电箱）组成的三合一模块；第三个数字“1”表示将各种车身控制器集成在一起的一块PCB板；第四个数字“1”表示一块搭载“DiLink”系统的智能旋转大屏；最后一个“1”代表一块动力电池模块。
集成化是比亚迪e平台最大的核心技术特点之一，比亚迪将驱动电机、电机控制器、减速器这三大件集成在一起，使得原本的多模块集成为一个驱动三合一的整体。在电机控制器部分，其中的IGBT、膜电容、电流传感器，比亚迪都实现了自主研发，并且集成度非常高；在驱动电机本体部分，得益于1rpm的高转速，整体体积非常小，因此实现了不错的体积功率密度；在减速器部分，在应对高转速的可靠性方面做得也比较到位。从而实现扭矩密度提升17%、功率密度提升20%、重量降低25%、体积降低30%，总成本降低33%等进步。
年6月比亚迪元EV车型的上市标志着比亚迪e平台正式对市场供货。e平台集成化，电机电控减速器做三合一可以让成本降低40%，单车将节省1万左右的成本。
2.6.2单车电池成本的下降
能量密度提升，百公里耗电量稳步下降。比亚迪在电池方面的研发投入，电池能量密度在不断提升，相同续航里程能够配更少电池，目前比亚迪A级车工况情况下百公里耗电量可以做到12kwh/km。以比亚迪e5为例，续航里程km，年需要电池容量为61kwh，而到了年预计只需要51kwh，节省10kwh。按元/kwh来计算，单车将节省0元的成本。
随着电池材料价格的下降，电池成本每年每度电10%的成本下降。由于电池生产工艺的提升，和近年来原材料价格的下跌，电池制造成本有较大幅度下降。同样以比亚迪e5为例，电池成本为5.4万元，如19年能降低10%，单车将节省元的成本。
以比亚迪e5为例，预计19年在电池层面可以为单车带来1.3万元到1.4万元的成本减少。
2.6.3新能源积分收入或将成为一大亮点
年9月27日，工业和信息化部、财政部、商务部、海关总署、国家质检总局等五大部门联合公布了针对年产超0辆传统乘用车厂或年产3万辆以上的乘用车企业的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，办法自年4月1日起施行。
双积分政策既能推进传统节能技术的进步，也能体现出对新能源汽车的鼓励态度，其核心旨在促进企业加速发展新能源车，实现产业转型。
而在、年新能源积分目标比例10%、12%，企业面临的CAFC和NEV积分压力较大，需要销售更多的新能源汽车以获取正积分，或从积分市场买入正积分才能填补其积分缺口。
年，比亚迪产生的NEV正积分将近83万分，目前1积分约为元。比亚迪作为新能源汽车主导车企，顺应了政策大力支持的方向，同时双积分政策使得比亚迪拥有富余的NEV正积分，或将带来一定销售积分的收益。
2.7新能源汽车有望保持高增长
综上所述，我们认为比亚迪在车型覆盖、成本控制、外观设计上优势依然显著。1、新能源车型的安全性、稳定性不断提升，消费者的接受度不断提高；2、比亚迪通过全新的设计，在新能源产品竞力提升和高端化升级逐渐得到消费者认可；3、通过规模化生产以及关键配件的自产大幅降低成本，同级别中价格极具竞争力；4、覆盖从6万元的A00级车型到30多万元的B级车，车型体系最完备。我们认为比亚迪新能源汽车销量有望保持高速增长。
3.零部件战略转型，动力电池及IGBT业务拆分重估可期
3.1从封闭到开放，剥离非核心业务
技术起家的比亚迪，一直有一套自己的垂直整合模式：电池、电机、电控等汽车零部件都自给自足，不需要向第三方采购。垂直整合的优势在于：1、能使得零部件成本比采购供应商的更低，汽车价格更具竞争力。2、可以更好的集成创新，更具协同性。
比亚迪认为，只有自己掌握更多的技术和生产环节，才能在变革期快速切入新的制造领域，而不是把时间浪费在寻找合作洽谈上。因此，在过去很长一段时间，比亚迪的零部件体系一直比较封闭。
但由于汽车行业垂直整合红利开始下降，同时维持每一个零部件细分领域的研发和生产需要耗费大量的人力物力，管理成本加大。很多领域内部零部件供应逐渐丧失竞争力，成本和品质相较于竞争者均不占优势。在此背景下，比亚迪开始了“开放”的改革。
比亚迪董事长王传福先生表示：一方面，企业发展到一定阶段要做一些动作，让每一个分子都要承受住压力。比亚迪内部市场化改革倒逼各事业部积极创新、提高产品性价比；另一方面，汽车智能化是大势所趋，实现智能化需要通过开放构建一个强大的汽车生态体系。这是一场重要而深刻的变革。开放才会繁荣，未来比亚迪开放程度将越来越大。
近年来，比亚迪通过裁撤、合并事业部、放弃非核心零部自行生产等方式对零部件体系进行整合，以使供应链体系逐渐开放。
年7月5日，比亚迪与佛吉亚合资公司揭牌仪式在深圳举行。合资公司注册资本为2亿元，其中比亚迪持股30%，佛吉亚持股70%，主营业务为开发、生产、装配、销售和交付涵盖汽车整椅、座椅骨架、座椅发泡、座椅面套在内的汽车座椅产品及产品开发服务等。合资公司将发挥双方的技术优势和平台优势，提升座椅业务的竞争力。同时，剥离座椅业务意味着公司可以更加聚焦核心业务，更好地实现高速发展。
3.2IGBT技术打破国外垄断，产品将外供
IGBT(InsulatedGateBipolarTransistor)全称“绝缘栅双极型晶体管”，其芯片与动力电池电芯并称为电动车的“双芯”，是影响电动车性能的关键技术，IGBT成本约占整车成本的5%左右。对于电动车而言，IGBT直接控制驱动系统直、交流电的转换，决定了车辆的扭矩和最大输出功率等。
3.2.1IGBT应用场景广阔
作为主流的新型电力电子器件之一，IGBT在轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车、新能源装备，以及工业领域(高压大电流场合的交直流电转换和变频控制)等应用极广，是上述应用中的核心技术。
与工业级IGBT相比，IGBT在电动汽车领域的应用则有更高的要求：一方面，汽车的大众消费属性，对IGBT的寿命要求比较高(设计寿命在20年以上)，需要满足使用寿命内数十万次甚至百万次的功率循环要求。另一方面，汽车面临着更为复杂的适用工况，需频繁启停、爬坡涉水、经历不同路况和环境温度等，高温、高湿、高振动对IGBT是极为严苛的考验，对装配体积和散热效率的要求都非常严格。
3.2.2我国IGBT长期依赖进口
根据世界三大电子元器件分销商之一富昌电子（FutureElectronicsLTD）的统计，年，车规级IGBT模块的交货周期最长已经达到52周（IGBT的交货周期正常情况下为8-12周）。而-年，全球电动车年复合增长率达30%，但同期车规级IGBT市场的年复合增长率仅为15.7%。可以预见，未来几年全球车规级IGBT市场的供应将愈加紧张。
目前我国每年使用的IGBT，90%依赖进口。在国内市场，中高端IGBT产能严重不足，汽车IGBT市场被英飞凌、意法半导体、瑞萨电子、恩智浦等国际巨头所垄断。比亚迪IGBT4.0技术的突破，打破了国外的垄断，中国IGBT将不再“一芯难求”。
3.2.3比亚迪IGBT4.0技术，打破国外大厂壁垒
9年，比亚迪发布IGBT1.0技术，中间历经2.0、2.5的持续迭代升级，年12月10日，比亚迪在宁波发布了在车规级领域的IGBT4.0技术，其芯片损耗、模块温度循环能力、电流输出能力等关键指标，达到了全球领先水平：
1、电流输出能力较当前市场主流的IGBT高15%，支持整车具有更强的加速能力和更大的功率输出能力。
2、同等工况下，综合损耗较当前市场主流的IGBT降低了约20%。这意味着电流通过IGBT器件时，受到的损耗降低，使得整车电耗显著降低。以比亚迪全新一代唐为例，在其他条件不变的情况下，仅IGBT这一项技术，就能够将百公里电耗降低约3%。
3、温度循环寿命可以做到当前市场主流IGBT的10倍以上。这意味着比亚迪电动车在应对各种极端气候、路况时，能有更高的可靠性和更长的使用寿命。
目前IGBT4.0可以实现产能每个月5万片，预计年月产量达到10万片。除了供应内部需求，比亚迪还计划将产品对进行开放，并且未来将把业务拆分，推动独立上市。我们认为，世界领先的IGBT技术将为比亚迪带来新的收入增长点，同时大大提升汽车产品的综合竞争力。
3.3动力电池：千亿市场业务，拆分重估可期
3.3.1一个全新的千亿市场业务
随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。荷兰、挪威将在年开始禁售燃油车，美国、德国、英国等国政府也公布了禁售燃油车的时间计划，大众、丰田等汽车制造业巨头陆续发布新能源汽车战略。
基于此时代背景下，全球新能源汽车的飞速发展带动了动力电池的高速发展。未来市场对于动力电池需求量的快速增长已是难以改变的趋势，相应的动力电池需求量则将是千亿级别的规模。从新能源汽车的成本构成来看，电池成本相对整车环节占据42%，电机电控成本占比相近，电机和电控分别占据10%和11%。
动力电池行业经过多年的洗牌，行业集中度已经较高。全年我国新能源汽车动力电池装机总量为56.89GWh，同比增长56.88%。宁德时代以23.43GWh高居榜首，占比41.28%；比亚迪装机量为11.43GWh位列第二，占比20.07%；合肥国轩排名第三，装机量为3.09GWh，占比5.43%。前三家电池企业装机量之和占总装机量的66.78%，前十企业的装机总量超过了47GWh，占动力电池装机量的82.84%。
3.3.2三元和磷酸铁锂并重，产能前瞻性布局
目前比亚迪乘用车均已搭载三元锂电池，磷酸铁锂电池主要供给客车。在三元技术路线上，比亚迪也已掌握的高镍技术，今年10月份上市的宋Pro纯电动车将会率先搭载的三元电池。在产能上，比亚迪已经预见到了动力电池的庞大市场需求，年产能可以达到30GWh以上，而目前全部规划产能已经接近GWh。
3.3.3动力电池外供，业务将独立上市
因封闭运作等原因，近几年比亚迪在动力电池上的优势逐渐被赶超，由于受自产自销模式的限制，比亚迪的电池装机总数量与宁德时代的差距在逐步拉大。跟随时代的步伐，比亚迪动力电池开始战略转向外供。
在第批、批和批《道路机动车辆生产企业及产品公告》中，比亚迪已经进入了包括东风、成都客车、山东泰开汽车、北京华林特装车、石家庄煤矿机械和长沙中联重科等专用车和客车的动力电池供应链。
年7月5日，长安汽车与比亚迪在深圳签署战略合作协议，双方拟联合成立一家具有独立法人地位的动力电池合资公司，其将聚焦于动力电池生产、销售等业务板块，产能按照10GWh规划。对于长安汽车还是比亚迪来说，这次合作都是1+12的共赢之局。长安汽车可以依靠比亚迪在新能源电池上的优势，发挥自己的传统优势，做强整车；比亚迪则可以借助长安汽车对动力电池的需求，稳固自己的行业地位。
公司已经开始筹备动力电池业务独立及上市，一方面可以引入主机厂作为电池业务的战略投资者，进一步绑定动力电池的供应关系；另一方面，可以实施更有效的员工持股计划和管理层激励，有助于形成公司的长期竞争力；此外，配套融资可以解决部分产能投放的资本开支问题，缓解公司的资金压力。
4.“云轨”、“云巴”，未来业务增长的一大亮点
“云轨”属于跨座式单轨的一种，是比亚迪轨道交通产品子品牌。为解决城市交通拥堵问题，比亚迪组建1,多人的研发团队，历时5年，累计投入50亿元，成功打造跨座式单轨“云轨”。“云轨”运量为1-3万人次/时，是中运量跨座式单轨；“云巴”运量为0.6-1万人次/时。云轨、云巴是比亚迪为社会提供的“治堵”解决方案，打造立体化交通网络，缓解城市拥堵问题。
“云轨”的无人驾驶技术具有全自动运行、安全追踪距离间隔小、自动诊断、休眠唤醒、客流自动检测、人脸识别等功能。当外部供电中断时，自动切换车载动力电池供电，在无人驾驶模式下，驱动车辆安全运行至车站。“云轨”转向架采用单轴设计，具有曲线通过能力强、转弯半径小、轮胎磨损小、能耗低等特点。
年，全球首条比亚迪云轨线路在中国的银川市正式通车。在海外，年2月，比亚迪已签署协议，将开始在巴西的萨尔瓦多建造一条跨海云轨。
云轨需要上报国家发改委审核，而云巴审核程序相对较为简单，只需要经过省级发改委核准。目前，全国已有西安、重庆、天津等十多个城市有意向修建“云巴”。比亚迪将择优选择盈利好的项目先行实施。
“云轨”造价仅为地铁的1/5，建设周期仅为地铁的1/3，符合三四线城市的建设需求。我们预计19年、20年、21年云轨、云巴会给比亚迪带来30、、亿元的营业收入，未来三年该业务将进入收获期，成为公司又一收入增长贡献点。
5.二次充电电池业务平稳发展，计划剥离光伏业务
年，公司二次充电电池及光伏业务实现营业收入约89.5亿元，同比增长2.09%。总体来说，电池业务快速增长，市场份额持续攀升；光伏业务则相对疲弱，总体处于亏损状态。
在二次充电电池领域，比亚迪进行全产业链布局，从矿产资源开发到电池包产出；技术上，具备深厚的材料研发实力，精湛的电芯以及封装设计能力；同时拥有完备的大规模全自动化生产线，处于国际领先水平；目前产品涵盖镍氢电池，钴酸锂电池，磷酸铁锂电池，三元电池，广泛被应用于电子产品，电动汽车，储能等领域。
光伏业务方面，自国家于年5月31日发布新的光伏政策以来，光伏发电补贴加速退坡，整个中国光伏产业进入调整期，非龙头企业普遍面临较大的经营压力。基于此，公司计划将在合适时机对光伏业务进行剥离，将更多精力聚焦新能源汽车产业链。
6.手机部件及组装业务稳定贡献盈利
作为目前全球最具综合竞争力的手机部件及组装服务供货商之一，比亚迪通过垂直整合的一站式经营模式，为国内外手机制造商提供整机设计、部件生产到整机组装的一站式服务。年，集团的手机部件及组装业务收入约人民币亿元，同比增长约4.34%。
经过多年的发展，比亚迪手机部件及组装业务已颇具规模，营业收入和毛利率都趋于稳定，为集团贡献稳定的盈利。
6.1智能手机行业规模趋于稳定
智能手机行业经过多年发展，竞争渐趋激烈。根据研究机构InternationalDataCorporation（IDC）的数据显示，年全球智能手机出货量按年下跌4.82%至13.95亿部。据中国信息通信研究院资料，年国内智能手机出货量3.9亿部，同比下降15.5%。年全年，排名前十的智能手机厂商合计出货量份额达到93.0%，较上年同期增加7.9%，头部品牌集中度进一步提升。
预计未来几年手机出货量将稳定在14亿部左右。
6.2开创金属手机时代，提前布局5G时代手机关键部件
随着手机行业不断发展，手机材质与工艺也67在不断的更新迭代。而手机后壳的变迁也可以主要划分为：塑料后壳时代——金属后壳时代——3D玻璃/陶瓷后壳时代。
在3G、4G时代，比亚迪电子自主研发的金属与塑料一体成型（PMH）技术，实现了金属与塑胶无缝超强融合，解决了手机金属外壳的天线信号问题，为金属手机轻、薄、有质感、高档次等设计提供了广阔空间。
年2月发布的TheNewHTCOne首次应用了这一技术，成为全球第一款金属后壳的手机。年，比亚迪电子金属结构件出货量约2亿件，约占全球安卓金属手机总出货量的1／3。三星S10等一线品牌的旗舰机型的金属结构件均由比亚迪电子主力供应。
全球目前仅三家公司掌握了PMH技术，中国仅比亚迪。比亚迪电子应用该技术为三星、华为、vivo、小米、摩托、谷歌、HTC等全球客户制造的金属外观件产品超过3亿个。
3D玻璃触控手感出色，是即将到来的5G时代解决天线收讯问题的优选方案。根据奥维云网的预测，在即将到来的5G时代，玻璃后盖板在年能占到接近40%的份额，成为主流的手机后壳。对于该前沿产品，比亚迪电子突破了玻璃热弯、抛光、贴合等重点技术工艺，并且能够自制3D玻璃PET膜。年年初，比亚迪电子3D玻璃已经开始量产。
比亚迪电子自主研发了3D玻璃热弯机、石墨模具、贴合机等核心技术和关键设备。在业内，3D玻璃曲面轮廓度的行业精度标准为±0.1mm，而比亚迪电子可以实现小于±0.05mm的精度，让3D玻璃品质更加优异。
年，比亚迪电子的3D玻璃产能达到1亿件，年7月，比亚迪汕头基地3D玻璃项目投产，满产后产能可达日均60万片。VivoX27等高端机型都应用了比亚迪电子的3D玻璃。我们认为，考虑到玻璃机壳加金属中框已成为高端手机市场的主流设计，其渗透率不断提升，公司该业务具有较大的发展空间。
6.3电子产品组装高效，智能化生产凸显
比亚迪拥有国际化一流的大规模自动化生产线，覆盖模具，金属，塑胶，3D玻璃，陶瓷制造及整机组装等，具备高品质、高效率、高自动化、高柔性、全制程追溯的智能化控制生产能力，年产量高达1亿套。并紧跟市场和客户需求及行业热点，拓展进入新的领域；丰富经验的工程团队，持续领先的技术工艺，高效的生产管理体系，高自动化、高柔性、全制程追溯的智能化生产能力使得比亚迪一直是国内外客户的首选，并且是多个国际知名客户的忠实合作伙伴。
比亚迪已经围绕5G、物联网、人工智能等进行了大量布局，通过新技术的应用（包括低介电常数塑料、塑胶隔断装饰方案、玻璃熔解方案等），加速5G商用进度。我们认为比亚迪手机部件及组装业务在5G时代仍能占据行业的一席之地。
7.盈利预测
公司主要有汽车、动力电池、云轨云巴、手机部件和组装和二次充电电池等主要业务，其中新能源汽车业务是近期的主要增长动力，动力电池、云轨云巴是未来新的收入增长亮点。
我们的盈利预测基于以下假设：
新能源乘用车方面，预期销量会跟市场同步，未来3年复合增长30%，纯电动车收补贴退坡影响，单价和毛利率下滑较多，预计19/20/21年收入为//亿元。燃油车方面，受到车型更新换代高端化影响，单价有所上升，短期销量下滑，中长期回稳，预计19/20/21年收入为//亿元。
商用车方面，客车方面受行业景气度和补贴退坡影响，销量和单价均有所下降，泥头车将会带来新的利润增长，预计19/20/21年收入为//亿元。
预计汽车业务19/20/21年贡献毛利//亿元。
动力电池方面，年开始正式外供产生收入，预计19/20/21年能够外供2GWh/8GWh/15GWh。
云轨云巴方面，预计未来三年确认收入30//亿元。
公司传统的二次充电电池和手机部件组装业务将保持平稳增长。
综上所述，按上述假设条件，我们得到公司19/20/21年收入为//亿元，归母净利润为28.3/37/45亿元。
我们认为，随着新能源汽车补贴退坡进入尾声，电池和IGBT外供带来的利润增长，以及云轨云巴项目正式开始建设，未来公司营收和毛利率有望企稳回升。此外，电池等业务分拆上市也将会大大改善公司的现金流，减少带息负债，降低财务费用，规模效应的显现也将带来费用率的持续改善。预计公司19-21年EPS1.03/1.36/1.65元。
当前股价对应19-21年市盈率为46/35/29倍。考虑到新能源车作为国家重点战略，比亚迪是新能源汽车龙头先锋，有望长期领跑行业，以及历史估值中枢39倍，年因新能源补贴政策大幅退坡影响，公司业绩处在调整阶段，年出于补贴政策调整边际预期减弱，电池对外业务开始贡献业绩等，预计公司重回增长通道，我们认为年更具参考价值，给予年45倍PE，对应目标价61.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
8.风险提示
汽车行业景气度超预期下行：宏观经济下行会影响消费者收入预期，进而影响汽车消费。
电池业务竞争加剧、分拆不及预期：电池业务竞争加剧导致毛利率下滑，影响电池业务估值。拆分不及预期将较大影响公司资金周转，影响财务费用。
光伏业务剥离不及预期：光伏业务总体亏损，将会拖累公司利润。
应收账款回收风险：公司应收账款较多，存在应收账款回收风险，若补贴发放不及时，影响公司现金流。
云轨云巴建设不及预期。
财务报表分析和预测
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研报信息
证券研究报告：比亚迪()：新能源车厚积薄发，开放创新引领趋势
对外发布时间：年6月27日
报告发布机构：德邦证券研究所
参与人员信息：
韩伟琪（分析师）
SAC编号：S0120512
-68766-
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