山证非银
投资要点：
●回望年和年第一季度，我们总结出证券行业八大特征：一是，资产扩张速度加快，杠杆倍数提升；二是，财富管理转型之路仍漫漫；三是，重资产化愈演愈烈，自营定成败；四是，重资本业务释放风险，券商大额计提减值；五是，经营环境改善，经纪、投行业务连续增长；六是，融资成本下行，券商多渠道补充净资本；七是，金融科技赋能加快，研发布局分化；八是，头部券商ROE领先，盈利能力更强。
●分业务来看，重塑行业生态。（1）财富管理：公募基金投顾试点改革、投资咨询业务规范化发展，重塑财富管理业务，对产品供应能力、资产配置能力、售后服务能力提出了更高的要求。（2）投行业务：注册制为核心的发行制度改革，投行能力建设成为券商业绩增长的核心，“投行+”改变券商业务生态。（3）资管业务：去通道继续，多数券商同质化竞争以固收和ABS为主，大券商构造差异化资管能力，通过参股的优秀基金公司进入企业年金、职业年金等领域。（4）金融科技：头部券商发力基础设施转型，注重打数据中台、一体化业务平台；中小券商则以客户端应用为切入点，主要满足交易需求。
●头部券商ROE领先，马太效应加剧。年，加权平均ROE前10位中，有7位是top10的券商；ROE排名前3位的分别是中信建投（11.51%）、招商证券（9.51%）、国信证券（9.46%）。监管致力于提升证券行业的核心竞争力，打造航母级的头部券商，大型券商在政策优势的加持下，在业务竞争中具有明显竞争力。竞争格局难以突破，中小券商生存空间受到挤压。
投资建议：
●逆周期调节，流动性有望持续宽松。受到疫情影响，今年以来流动性持续宽松，《年第一季度中国货币政策执行报告》称，下一阶段，稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。
●资本市场改革加速推进，券商经营环境改善。新《证券法》的修订，奠定了发行注册制的法律基础，公开发行公司债、创业板注册制逐步落地，资本市场基础制度建设不断完善。证券公司作为资本市场的重要中介机构，是资本市场改革的最大受益者。
●当前估值处于底部区域。当前证券板块估值水平为1.44XPB，处于十年来证券板块估值的底部区域，具有很好的长期投资价值。短期内，次新、中小券商受资金青睐。A股目前处于区间震荡格局，更具弹性的次新、中小券商更受资金青睐。从长期配置角度来看，受益于改革红利、业务综合发展、风控能力较强的头部券商也有投资价值，建议投资者
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