本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年6月27日发布的《宁静致远，以精品铸就业绩口碑双“完美”——完美世界()》
投资要点
端转手厚积薄发，精品新游持续产出：一方面，随着18年底游戏版号的恢复审批和发放，公司储备的精品新游陆续上线，包括与腾讯首次合作的《完美世界》、《云梦四时歌》和《我的起源》等在内的重量级作品，将为公司在手游业务上带来极大的增量；另一方面，基于公司在重度游戏运营和再开发上丰富的经验和创新的思维，持续迭代的《新诛仙》、新《武林外传》等旗舰级作品依然有望继续为公司带来稳定且可观的流水和收益。同时，公司以研发投入占比大幅超越行业头部企业的姿态，正加速建立竞争优势。我们认为手游行业依然是中国游戏市场中最优质的赛道，并且重度游戏端转手将继续作为开拓手游市场的重要途径，移动网络游戏业务作为公司的核心业务也将继续为公司业绩增长提供动力。
电子竞技体育化，“Steam中国”万众瞩目：作为端游时代的老牌游戏大厂，公司在自研自运的端游产品线上成功打造了诸如《诛仙》系列、《完美世界》系列、《笑傲江湖OL》和《武林外传》等经典作品。目前，公司旗下重点端游大作均有合理的更新规划及安排，同样有望继续保持稳定且可观的流水和收益。另外，公司通过代理《DOTA2》和《CS:GO》等国际级电竞大作切入电竞市场，将持续受益于电子竞技体育化、全民化的良性发展带来的积极影响。同时，公司在与Valve公司保持长期友好合作的基础上，于去年进一步达成战略合作正共同建立“Steam中国”。我们认为这符合中国游戏市场“引进来、走出去”的发展趋势，将为公司的客户端游戏业务带来可观的增量，并加速公司全球化的发展和布局。
匠心独具，影视剧业务逆风飞扬：公司在影视剧业务上始终秉持匠心精神及开放共赢的策略，深耕内容制作领域，在行业环境并不理想的情况下依然实现了口碑和市场的双赢。我们认为，公司将继续积极响应市场需求，在进一步巩固其在传统影视剧方面优势地位的同时，深入网综、网影等新兴领域形成多元化发展，进而继续增厚影视相关业务的业绩贡献。
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。基于公司网络游戏业务快速增长、影视相关业务缓慢增长的假设，我们预计公司-年营收分别为91.09、.77和.38亿元，净利润分别为20.94、25.28和30.28亿元，对应EPS分别为1.59、1.92和2.30元。当前股价对应-年市盈率为16、14和11倍。考虑到可比公司估值均值26倍，以及历史估值中枢25倍，我们认为公司合理估值水平为对应年20-24倍，对应目标价31.80-38.16元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：监管政策收紧风险，行业增速放缓风险，存货减值风险，股权质押风险。
报告目录
报告正文
1.公司概况：泛娱乐布局，影游联动助推业绩螺旋上升
完美世界股份有限公司为完美世界控股集团旗下上市公司，涵盖完美世界影视和完美世界游戏两大业务板块。公司影视业务秉持匠心精神及开放共赢的策略持续推出精品大作，涵盖内容制作发行、综艺娱乐、艺人经纪、版权开发等众多领域。而游戏业务方面，公司凭借强大的技术实力、富有创意的游戏设计能力，以及对各地文化差异的深刻理解和丰富的市场经验，在端游、手游、主机游戏等主流方向上持续发力，代理多款知名国外电竞产品并筹划建立Steam中国，不断为全球玩家带来丰富且精彩的娱乐体验。
公司经历两度上市，十五年深耕细作致力于打造国内最大的影游综合体。年，完美世界游戏正式成立，并于年7月成功于美国纳斯达克上市。年，完美世界影视成立，并于年12月借壳金磊股份登陆A股市场，证券简称变更为“完美环球”。年7月，完美世界游戏完成私有化并从美股退市。年4月，完美环球通过发行股份购买资产的方式成功将完美世界游戏注入上市公司，并于同年7月变更证券简称为“完美世界”。
完美世界控股集团以优质IP为核心，以“影游联动”为双引擎，以“全球化”的战略布局为依托和延伸，拥抱泛娱乐化生态的“大未来”，从供给侧为中国文化产业作积极贡献。除去影视和游戏两块上市资产，完美世界控股集团还拥有动漫、文学、教育、媒体和院线五大业务板块。动漫板块以完美鲲鹏为运营主体，完美鲲鹏拥有领先的3D动画制作引擎和多元化国际化资深团队，致力于为中国和全球用户打造优质的IP内容及衍生产品和服务。文学板块以纵横文学为运营主体，纵横文学旗下拥有纵横中文网、熊猫看书、百度书城等，是国内顶尖的原创小说创作平台和数字内容阅读平台。教育板块包括幼儿教育和青年教育两大领域，其中幼儿教育以洪恩教育为运营主体，而青年教育则以全球青年领袖实验室和像素种子数字与艺术教育基地为运营主体。媒体板块以星游传媒为运营主体，星游传媒着力游戏资讯的快速精准传播从而服务于广大游戏玩家及游戏供应商，是国内最大的游戏媒体及玩家社区之一。院线板块的主要运营主体是完美世界院线和完美世界电影放映，该部分资产从完美世界转让至完美世界控股集团，既有利于上市公司优化资产结构并聚焦优势主业，也有利于该板块本身更好更健康得度过成长期。
2.行业概况：红利消退，行业发展渐依赖内生增长，腰部公司易入“中等收入陷阱”
在18年游戏版号暂停审批、网络游戏总量控制等影响下，年中国游戏市场实现实际销售收入亿元，同比增速仅为5.3%，较15-17年21%左右的增速水平明显下滑；游戏用户规模达6.3亿人，同比增速为7.3%，较往年略有上升。
过去的10年仍是中国游戏市场的黄金十年。年以来，中国游戏市场销售规模在互联网人口红利加持下一直保持超高速发展。即使游戏用户规模增速在12年明显降档，但凭借着智能手机的快速普及和应用，游戏市场销售规模在09-14年间仍保持了35%的高增速，甚至存在一定的加速趋势。15-17年间，游戏用户规模增速一直维持在4%左右的地位，游戏市场发展从抢占增量用户转向盘活存量用户阶段，游戏市场规模增速降至21%水平。目前，虽然游戏版号的审批和发放工作已全面恢复，但网络游戏总量控制等政策将持续发挥调控作用。整体而言，游戏市场规模增速具备恢复弹性，但在缺乏新刺激的前提下，短期内恐难返至20%以上。
相比之下，中国自主研发网络游戏的市场规模在18年整体环境不景气的情况仍维持了17.6%的较高增速，实现了亿元的实际销售收入。从过去10年的发展情况看，自主研发网络游戏市场较全市场而言，整体增速普遍较高，既说明了用户在消费自研网络游戏产品上的强烈意愿，也反映出国产网络游戏厂商的自研能力和市场认可度正不断提高。
随着中国人口红利的消退，全球互联网人口红利逐渐向东南亚、南亚及南美地区倾斜，国产游戏出海成为各大厂商角逐的新领域。年，中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入为96亿美元，同比增长15.8%。数据显示，国产游戏海外市场收入自年以来持续快速下行，年也成为了国产游戏海外市场收入的增速拐点。若抛开国内市场版号因素的影响，国产游戏的海外市场似乎也渐渐失去了快速发展优势，曾经的蓝海正慢慢变成红海。
从行业主要公司近3年的营收情况看，腾讯游戏和网易游戏仍然牢牢占据行业第一和第二，而行业第二梯队和第三梯队竞争均较为激烈。结合各公司年营收增速和近3年营收复合增速看，行业头部公司和行业中规模相对较小公司的成长性均好于行业腰部公司的平均水平。可以说，腰部公司在当下主要依赖内生增长支撑和促进企业发展的行业环境下，营收能力分化较为严重。如何迈出“中等收入陷阱”或成为行业腰部公司短期内必须面临和克服的难题。
按照游戏运行载体划分，网络游戏具体可以分为PC端网络游戏、移动网络游戏（手游）和主机游戏三大类，其中PC端网络游戏又可以细分为客户端游戏（端游）和网页游戏（页游）。游戏产业链各环节的主体从上游至下游分别为IP方、游戏开发商、游戏发行运营商、游戏分发平台、广告媒介商和支付渠道商。另外，除了给用户提供硬件服务的设备生产商和设备经销商外，游戏行业中还存在诸如游戏直播公司、游戏资讯和攻略平台、游戏道具交易平台、游戏辅助工具公司等游戏生态配套主体。
游戏开发商即游戏产品的研发公司，一般通过版权交易或对用户消费流水进行分账从而获利。对于本身不做发行运营的游戏开发商而言，其在游戏完成研发后可委托游戏发行运营商进行相关的发行和运营工作。通常而言，游戏开发商可以获取的用户消费流水比例在20-30%之间，但如果发行运营商比较强势，则只能拿到用户消费流水的10-15%。游戏发行运营商即获得游戏指定市场授权并在指定市场发行和运营游戏产品的公司。游戏发行运营公司的主要工作是市场合作和广告采购，即游戏玩家导入相关工作，另外还包括运营活动设计、玩家问题的反馈和处理、整合产品需求等其他职责。游戏发行运营商的营业成本非常高，通常而言，其可以获取的用户消费流水比例在65%~85%之间（视具体产品，含或不含分发平台的分成比例）。支付渠道作为产业链中不可或缺的一环，通常其可以获取的用户消费流水比例在5%左右。
完美世界在游戏产业链中通常兼任游戏开发商和游戏发行运营商的角色，但视具体情况也会将部分自研产品由第三方游戏发行商进行运营，例如完美世界手游的发行商为腾讯游戏，同时也会代理发行部分优质进口游戏，例如DOTA2和CS:GO等。从当前公司营运中的网络游戏类型分布整体情况看，端游和手游是公司游戏板块的重要支柱，而从新游发布情况看，手游仍是公司现阶段布局和发展的重点方向。
3.移动游戏业务：端转手厚积薄发，精品新游持续产出
3.1手游依然是游戏市场优质赛道，端转手仍将是行业拓展的重要途径
移动游戏是指以手机或其他移动终端为载体的网络游戏，包括通过移动互联网接入游戏服务器进行多人同时在线互动的网络游戏等。年中国移动游戏市场实际销售收入达.6亿元，同比增长15.4%，用户规模6.05亿人，同比增长9.2%。虽然移动游戏市场销售规模同比增速依然有所下滑，但其占游戏全市场销售规模的比例持续上升至62%，意味着其同比增速较行业其他细分市场而言仍保持一定优势。
从移动网络游戏类型看，动作角色扮演类仍然是市场的重心，不管是数量的市场占比还是收入的市场占比，其均稳居第一位。年收入前移动游戏中动作角色扮演类游戏的收入占比达32.4%，数量占比达40.0%。而作为近几年的手游新贵，多人在线战术竞技类游戏显然是吸金的大热门，其年的数量占比仅为1.0%，但收入占比却高达17%。
整体而言，随着智能手机普及率和性能的不断提升，用户对移动网络游戏在视觉体验、可操控性、耐玩程度等多方面提出了更高的需求。在越来越依赖内生增长的行业环境下，曾经依靠人口红利快速增长的轻量化手游遭遇瓶颈，硬核化、精品化成为未来手游发展的重要趋势。除了游戏模式（在手游上）的一定创新，多人在线战术竞技类游戏的大热离不开其越来越接近端游的游戏体验，而这一点却在最需要硬核游戏体验的角色扮演类等游戏上未能很好地满足游戏玩家。重度游戏端转手依然是未来手游发展的重要渠道，也是头部游戏厂商的必争之地，但相关参与者在重度手游的硬核化、精品化之路上仍需进一步探索。
3.2以IP储备和技术积累为基础，以高研发投入为精品产出作铺垫
完美世界在未来移动端定位方面充分考虑了公司在技术、资源等方面的竞争优势，同时兼顾了行业发展态势及不同领域的盈利性等因素，将其未来移动网络游戏业务侧重于重度移动网络游戏。公司拥有丰富的重度游戏开发经验与技术优势，在对于制作水平要求较高的重度游戏领域具有一定的优势。一方面，公司在游戏引擎和服务器框架上的的开发能力出众，拥有3D建模与渲染等核心技术的积累，能够高效地开发出玩家体验卓越的精品重度移动网络游戏，并充分满足客户对于各类游戏的精品化需求。另一方面，公司储备了“射雕英雄传”、“倚天屠龙记”、“笑傲江湖”、“神雕侠侣”等知名IP资源，并通过其全球化的商务拓展团队不断丰富资源储备，进一步增强了其重度手游对玩家的吸引力。
公司的研发投入占营总收入比例达17.7%，远高于行业算术均值14.5%、加权均值13.1%和中值13.1%，在国内头部游戏公司（年游戏相关业务营收前五名）中，研发投入占比最高。若抛开研发投入较少的影视相关业务营收，公司研发投入占比高达26.2%。高额的研发投入为公司持续不断产出精品手游提供了充足的动力，也为公司建立和扩大企业竞争优势保驾护航。
3.3老牌手游持续更新迭代，流水表现稳定且可观
从年公司手游在iOS游戏大类畅销榜的排行表现看，去年上半年公司推出的《武林外传》手游、《烈火如歌》、《轮回诀》等新品游戏产品表现良好，而《诛仙》手游、《最终幻想：觉醒》等经典游戏延续稳定表现，尤其是《诛仙》手游和《武林外传》手游作为公司旗舰级老牌IP，其在游戏大类畅销排行榜上一直稳定在30位和50位附近，持续为公司带来了良好的收益。
“诛仙”是完美世界旗下的旗舰仙侠IP，其从小说到端游、手游聚集了海量玩家，业已形成极具召唤力的品牌文化矩阵，公司在仙侠领域自成一派而独具特色。今年6月《新诛仙》手游全新版本“大梦天华”上线，公司在长期挖掘玩家需求的基础上不断丰富玩家体验，产品持续迭代。从《新诛仙》新版本准备上线阶段前后的iOS游戏大类畅销榜排名的变化看，版本迭代对产品流水存在明显的刺激作用。公司未来有望继续传承IP情感并进一步提升“诛仙”品牌矩阵的包容性，从而构筑更为繁茂的仙侠生态。
3.3公司与腾讯首度合作，多款重量级新品有望贡献巨额增量
在手游新品发布方面，公司首度与腾讯达成合作，《完美世界》、《云梦四时歌》和《我的起源》三个重量级新品将由腾讯发行。
公司已于今年3月上线了依托端游大IP“完美世界”研发的旗舰级手游《完美世界》。依托“完美世界”IP本身的玩家群体和腾讯引入的巨大流量，《完美世界》手游在上线前的预约人数接近万玩家。上线以来，《完美世界》手游长期占据iOS游戏大类和角色扮演类畅销榜第1的位置，部分时间段力压《王者荣耀》。根据伽马数据的测算，其首月流水达10亿元以上。而根据SensorTower的数据，其4月、5月份仅在iOS端的流水就分别超过万美金和4万美金。我们认为其月流水有望逐步稳定至2-3亿元，则今年该产品有望累计贡献流水约47亿元。
公司又于5月末上线了新唐风妖系3D卡牌手游《云梦四时歌》。该产品主打的二次元和新唐风是当下年轻人最喜欢的品类和题材，游戏上线前的预约人数超过万，上线当天即获得AppStore免费榜第1和TapTap热门榜第1的成绩，微博等社交媒体上的玩家也给予了高度评价。上线以来，《云梦四时歌》虽然在iOS游戏大类畅销榜上的排名呈先出一定的波段下行趋势，但其在卡牌类游戏的畅销榜上一直稳居前5位，同样证明了其强大的吸金能力。根据伽马数据的测算，其首月流水达2亿元以上（上线不足三十日的产品根据其当前流水状况推算首月流水）。而根据SensorTower的数据，其5月份（实际为11天）仅在iOS端的流水就超过万美金。我们认为其月流水有望逐步稳定至0.5-1亿元，则今年该产品有望累计贡献流水约9.5亿元。
由于版号仍在审批的原因，公司仍有部分优质手游尚未在国内正式上线，主要包括《我的起源》、《新笑傲江湖》、《神雕侠侣2》、《梦间集：天鹅座》等。其中，《我的起源》作为一款非经典端游移植、非热门IP改编的新游，在新品云集的ChinaJoy上仅凭玩法吸引了众多
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