文章转自德邦证券《年资产证券化研究上半年报》，该报告中的信息均来源于已公开的资料，对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告中的任何观点不会发生任何变更。
报告期间：.1.1-.6.31
半年报摘要一、政策及行业动态
北交所、北向通迎新契机
PPP证券化上半年开局良好
交易所发布最新问答、指引
房地产类资产证券化放行
私募ABS面临强监管收紧
不良ABS试点范围在扩大
二、市场动态
根据Wind统计，年上半年，资产证券化市场共发行产品单，发行规模共计.11亿元，相比去年同期分别增长23.74%和56.32%。
其中，企业资产证券化产品共发行单，发行规模共计.30亿元；信贷资产证券化产品共发行57单，发行规模共计.31亿元。资产支持票据产品共发行8单，发行规模.50亿元。
第一章政策及行业动态
一.PPP上半年开局良好
PPP资产证券化在监管的大力支持下，工作推进迅速。
目前最有指导意义的财金55号文对PPP项目进行资产证券化的基础资产、原始权益人、筛选标准等都做了明确说明。
目前市场上已经成功发行5单资产证券化项目，还有1单已经拿到无异议函。
随着PPP资产证券化配套监管的落地、PPP项目逐渐进入运营期，PPP立法进程加快，未来PPP资产证券化可否迎来爆发，我们拭目以待。
二.交易所发布最新问答及指引
1、深交所发布资产证券化业务问答
3月3日，深交所发布新修订版《深圳证券交易所资产证券化业务问答》，距离上次年8月23日的修订版《深圳证券交易所资产证券化业务问答》，仅仅时隔半年。本轮主要对9项内容进行修订：
（1）新增了融资租赁类、应收账款类、公用事业类、入园凭证类、保障房类、商业物业抵押贷款类基础资产的评审 （2）明确分期、同类项目申报要求；
（3）明确PPP项目资产证券化工作流程和要求；
（4）完善对挂牌条件确认申请材料的要求，增加管理人和律师尽职调查内容要求；
（5）明确对财务报告有效期的要求；
（6）明确召开证券持有人会议及变更管理人应履行的程序要求；
（7）优化收益分配、信息披露业务流程；
（8）更新固收专区业务办理地址及使用指导；
（9）添加完善相关文件模板。
2、上交所、深交所发布业务指引
6月19日、6月20日，深交所、上交所先后发布《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件业务指引》（深证上〔〕号）和《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件业务指引》（上证发〔〕28号），新版的挂牌指引在挂牌条件确认申请、挂牌条件确认程序等方面作了一些优化，重点加强挂牌申请过程中的信息披露，进一步保障投资者权益。
三.房地产类资产证券化放行
1、基金业协会推动“公募＋资产证券化REITs”模式
2月14日，中国证券投资基金业协会召开党委扩大会议，传达监管工作会议精神，部署协会年重点工作。协会党委提出，协会将研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金（REITs）模式，实现长期资本与公共治理形成的各类公共设施作为基础的长期资产对接，真正提升金融服务实体经济的效率。房地产资产证券化或将迎来爆发期。
2、AA+房企发行购房尾款ABS获放行
年末，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS。据21世纪经济报道独家报道，3月，监管机构放行交易所市场AA+评级地产公司发行以购房尾款为基础资产的ABS，物业费ABS也在放开。
四.私募ABS面临强监管收紧
银监会于3月28日下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监发46号文），其中规避信用风险指标主要包括：是否存在通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标；规避资本充足指标主要包括：是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况。
4月7日下发《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发6号文），指出要整治同业业务，加强交叉金融业务管控。包括：做实穿透管理，银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息。新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；同时要严查违规行为，各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。
五.不良ABS试点范围扩大
不良资产证券化试点名单扩大，国开行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、兴业银行、平安银行、浦发银行、浙商银行、北京银行、江苏银行和杭州银行等12家银行新入围试点。试点扩容之后，总额度仍限制在亿元之内。
年5月26日，由民生银行作为发起机构、招商证券担任主承销商的“鸿富年第一期不良资产支持证券”在银行间债券市场成功发行，发行规模为2.05亿元。这是监管机构扩大不良资产证券化业务试点范围后的首单落地项目，也是民生银行发行的首单不良资产支持证券,基础资产为信用卡不良资产。
六.北交所、北向通迎新契机
1、债券通将开通，北向通先行，将成为境外投资者参与中国资产证券化市场的新通道
年6月26日，中债登发布《内地与香港债券市场互联互通合作北向通登记托管结算业务规则》，明确北向通是指香港及其他国家与地区的境外投资者，经由香港与内地基础设施机构之间，在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，可投资于内地银行间债券市场。
2、北交所或将成为下一个“非标转标”场所
近期，一篇《北京金融资产交易所债权融资计划业务指引》在网上盛传，债权融资计划是指融资人向具备相应风险识别和承担能力的投资者，以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品。目前，关于该产品是否能“非标转标”，有部分银行认定“债权融资计划”不属于非标，与银登中心类似，具体还需后续出具具体细则后确认。
七.首单明星类产品
第二章市场动态
根据Wind统计，年上半年，资产证券化市场共发行产品单，发行规模共计.11亿元，相比去年同期分别增长23.74%和56.32%。
其中，企业资产证券化产品共发行单，发行规模共计.30亿元；信贷资产证券化产品共发行57单，发行规模共计.31亿元。资产支持票据产品共发行8单，发行规模.50亿元。
图1年以来场内ABS月度发行规模(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
（1）企业资产支持证券
（1.1）企业ABS一级市场发行情况
从发行量来看，年上半年以来，企业ABS共发行期，发行金额.30亿元，同比H1分别增长了22.88%和65.66%。虽然债券市场相比去年同期资金面趋紧，发行利率大幅抬升，但企业ABS发行量与去年同期相比依旧保持较高的增速。
图2年以来企业ABS发行量统计(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
从单月情况来看，今年3月和6月企业ABS发行量。一方面受到季末出表的影响；另一方面，3月的增量可能受1-2月春节假期的影响以及3月债市短期回暖的影响，而6月的增量主要与6月债市的持续修复和回暖有关。随着市场的修复，企业ABS发行利率自年初以来震荡上行的趋势略有缓解，由于强烈的融资需要，很多企业也逐渐开始接受相对较高的发行利率。
图3企业ABS月度发行规模(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
在基础资产方面，除了小额贷款类ABS自年下半年以来呈爆发性增长，其他基础资产类型的企业ABS发行量随债券市场行情及政策面而波动。
图4年以来企业ABS基础资产分布
数据来源：wind、德邦证券
年上半年，从基础资产分布来看，小额贷款、应收账款和信托受益权仍然是最主要的三大类资产，合计占企业ABS总发行规模的64.43%，分别发行.97亿元、.02亿元和.83亿元，各占比31.31%、16.64%和12.46%。其中，小额贷款ABS占比增速较快。
图5年上半年企业ABS发行统计(按基础资产分类)
数据来源：wind、德邦证券
自从德邦证券自年6月发行首单德邦花呗公募以来，小额贷款ABS的发行量持续增长，已经攀升至企业ABS发行量占比第一的位置。
图6年上半年小额贷款ABS月度发行规模对比(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
年上半年，除了小额贷款ABS发行期数和发行规模同比快速增长外，其他的一些主流品种的ABS发行期数和发行规模大多保持稳健增长。
图7小额贷款ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
应收账款ABS中，除了购房尾款类ABS外，其他各类底层资产的应收账款ABS发行量同比依然保持较快的增速。购房尾款类ABS在年末受监管层窗口指导暂停，但今年3月以后，交易所市场逐渐放开评级为AA+级以上的地产公司发行以购房尾款为基础资产的ABS。
图8应收账款ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
信托受益权ABS由于涵盖多种底层资产，不同的底层资产在不同的时节下受监管的影响不一，因此信托受益权ABS的发行量可以比照所有企业ABS的总和。可以看出，信托受益权ABS的发行量同比保持稳健增长。
图9信托受益权ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
由于企业整体上依然具有强烈的融资需求以及一定的出表需求，即使今年以来发行利率上行较多，企业债权ABS的发行量同比依然增长较快。
图10企业债权ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
受政策面的影响，今年以来对于租赁类平台有所收紧，租赁租金ABS的发行量同比有所下滑。
图11租赁租金ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
基础设施收费ABS的发行量同比保持稳定增长。结合今年以来对PPP资产证券化的一系列政策的出台和推动，预计未来基础设施收费ABS发行量的增速会有所提升。
图12基础设施收费ABS发行统计
数据来源：wind、德邦证券
从信用评级分布看，年上半年发行的企业ABS中，剔除无评级的次级外，AAA级仍然占比最高，占发行只数的60.96%，其次为AA+级，占发行只数的22.28%，AA级位居第三，占发行只数的12.34%。
表1年以来发行ABS信用评级分布表
图13年以来企业ABS信用评级分布(只数)
数据来源：wind、德邦证券
年上半年交易所市场机构竞争激烈，德邦证券在众多参与机构中继续位居榜首，以38单的发行数量和.00亿元的发行规模位居行业首位。按照发行规模，国君资管和华泰资管分别以.30亿元、.22亿元位于第二、第三；按照发行只数，华泰资管和中信证券分别以18单、14单位于第二、第三。
图14年上半年企业ABS发行规模前十的计划管理人
图15年上半年企业ABS计划管理人分布（按规模）
数据来源：wind、德邦证券
整体而言，今年上半年企业ABS发行量依然同比保持稳定的增速。随着去杠杆进入“下半场”以及债券市场的震荡回暖，预计下半年企业ABS发行量将环比稳中有升。
（1.2）企业ABS二级市场交易情况
年上半年，企业ABS二级市场的交易量大幅下降，1-6月成交金额.96亿元，同比H1下降38.81%，其中上交所成交金额43.43亿元，同比下降70.76%，深交所成交金额.53亿元，同比下降10.63%。相比而言，信贷CLO成交金额受市场行情影响较小，1-6月成交金额.91亿元(由于Wind上银行间CLO的成交量统计始于年5月，因此没有同比数据供比较)。
总体而言，企业ABS在二级市场的交易量同比显著下滑与当前债市流动性趋紧密切相关。自去年10月以来，债市迎来持续8个月以上的深度调整，利率债和信用债收益率持续攀升，债券取消发行量也创近年新高，这些因素都遏制了近期债券二级市场以及企业ABS二级市场的交易热情。不过随着严监管的进程逐渐进入下半场，金融去杠杆的效果也逐渐显现，预计下半年企业ABS二级市场交易量下滑的现象将会有所缓解。
图16年以来债券取消发行量(亿元)
图17年以来债券发行量(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
理论上，随着一年来存量ABS的增多及新发行量的同比增长，二级市场上的成交量应该有所增长。但是实际上，今年以来企业ABS在二级市场的成交量随信用债二级市场的成交量同比萎缩。尽管如此，今年上半年ABS的发行量和去年同期相比依然有较快增长，这也体现了企业ABS的市场认可度越来越高。这主要由于ABS相比于企业债久期偏短，除了基础设施收费、类REITS、CMBS等基础资产的部分ABS久期偏长以外，绝大部分企业ABS的优先级和次优级的发行期限不超过2-3年，因此即使在交易盘匮乏的情况下，由于本身相比于同期限同级别企业债具有一定的超额收益，ABS的购买者依然有一定的配置需求。当债券市场整体下行时，信用债价升量缩，而企业ABS价升量增。
（1.3）企业ABS利率及利差分析
年企业ABS优先级的发行利率见下图。
图18企业ABS（优先A1年）发行利率
图19企业ABS（优先A1-2年）发行利率
图20企业ABS（优先A2-3年）发行利率
图21企业ABS（优先A3-4年）发行利率
图22企业ABS（优先A4-5年）发行利率
图23企业ABS（优先A5年）发行利率
图24企业ABS（优先B全部）发行利率
数据来源：wind、德邦证券
受去年10月以来债券市场利率持续震荡走高的影响，上半年企业ABS发行利率也随之震荡上行。然而随着上半年实体经济的回暖，企业通过资产证券化融资的需求依然强烈，因此即使企业ABS的发行利率保持在相对高位，叠加ABS市场的认可度不断提升，企业ABS的发行利率与企业债的利差会继续收缩。
（2）信贷资产支持证券
（2.1）银行间CLO一级市场发行情况
年上半年以来，尽管受债券市场资金面整体趋紧、需求端下降的影响，但银行间CLO一级市场发行期数和发行金额同比依然增长，共发行57期，发行金额.31亿元，同比H1分别增长26.67%和45.24%。具体发行情况见图。
图25银行间CLO月度发行规模(亿元)
数据来源：wind、德邦证券
年上半年，银行间CLO市场机构竞争激烈，中信信托以8单的发行数量和.36亿元的发行规模位居行业首位。按照发行规模，华润深国投信托和上海国际信托分别以.55亿元、.20亿元位于第二、第三。
图26年上半年银行间CLO发行规模前十的计划管理人
数据来源：wind、德邦证券
信贷CLO中，基础资产以企业贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款、租赁资产等为主。其中，年上半年企业贷款CLO发行15单，规模共计.97亿元，占比34%，位居市场第一；汽车贷款CLO发行12单，规模共计.16亿元，占比21%，位居市场第二；个人住房抵押贷款CLO发行5单，规模共计.66亿元，占比20%，位居市场第三。
图27年上半年银行间CLO发行统计(按基础资产分类)
数据来源：wind、德邦证券
图28银行间CLO（优先A）发行利率
图29银行间CLO（优先B）发行利率
数据来源：wind、德邦证券
（2.2）银行间CLO二级市场交易情况
由于年6月以前银行间CLO在二级市场上的成交量统计缺失，因此无法比较成交量的同比数据。但对比企业ABS成交量的环比增速，年上半年银行间CLO的成交量并没有大幅下滑。
图30年以来银行间CLO成交统计汇总(wind年6月以前二级市场数据缺失)
数据来源：wind、德邦证券
（3）交易商协会ABN
年上半年，银行间市场共有8单ABN产品发行，发行规模.50亿元，目前，和交易所ABS相比，交易商协会ABN的基础资产种类相对比较有限。不过，随着政策的不断支持，商业地产抵押贷款、个人消费贷款等基础资产的ABN项目不断涌现，预计下半年交易商协会ABN的发行量还会有较快的增长。
年上半年交易商协会ABN发行统计
数据来源：wind、德邦证券
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