图：毛惠中，和逸金融，量化分析师
中国证券化产品定价机制的分享
金融产品的合理定价是市场有效健康发展的核心议题，统一有效的定价机制可以加速和引导我国证券化市场的标准化进程，同时也是促进我国证券化二级市场流通的必要条件。
中国资产证券化分析网在资产证券化产品的定价机制方面，也做了许多探索和研究，其中包括目前市场上ABS产品的定价规律是什么；现有的定价规律是否合理有效、价格是否可以真实地反映证券价值？基于我国证券化二级市场尚不活跃的现状，证券化产品应该如何有效地定价？同时，针对市场定价方面存在的问题，我们还需要做哪些方面的努力？下面我就此谈谈对于中国资产证券化产品定价机制相关问题的一些思考。
海外成熟证券化市场的定价机制
在探讨我国市场之前，我们先看看成熟的美国市场是如何对证券化产品定价的。美国证券化市场的历史经历了起步、发展、危机以及反思纠错各个阶段，积累了足够的历史经验，同时美国证券化市场发展的已较为成熟，拥有活跃的二级市场和合理的定价机制。所以通过了解美国成熟的资产证券化市场，对中国证券化市场的发展是具有一定的借鉴意义。
我们知道，证券化市场分为一级市场和二级市场，在一级市场中，发行人将新发行的资产支持证券出售给投资者；投资者在二级市场，通过交易柜台，可以对已发行的资产支持证券进行交易。一级市场与二级市场二者具有共生性，一个活跃的二级市场对于一个运作良好的一级市场而言是不可缺少的条件。美国证券化二级市场比较活跃，交易量大，产品价格由买卖双方共同确定，定价参考的因素有近期交易数据、产品历史表现、基础资产质量以及加权平均剩余期限等；双方会根据当前的情况，折价或溢价出售证券。这里，价格由预期现金流按照收益率曲线贴现确定，而收益率曲线是通过基准利率曲线加证券化二级市场的利差而得；需要注意的是二级市场的产品定价基于量化再评级而不是公开评级，所以对于二级市场而言，产品定价需要信息的及时披露。在证券化一级市场，定价团队连同销售人员与投资者广泛交流以获取投资意向和需求的相关信息，根据投资者反馈和市场情况确定参考价格区间，定价团队会寻求一个均衡合理的利差，使得各级证券可以获得足够的认购量，同时也避免发行人融资成本过高。
图1.AAA级汽车抵押贷款的一级市场利差与二级市场利差
（数据来源：BAML/InformaGlobalMarkets）
一级市场和二级市场的利差通常是正相关的，如图1所示。在市场化的经济模式，产品价格由市场供求关系决定：供给减少或需求增加将导致利差收紧，供给增加或需求减少将导致利差扩大。当一级市场利差缩紧时，二级同类产品会相对便宜，于是投资者竞相购买，价格上涨，二级市场的利率随之收紧，反之亦然。所以二级市场利差的变化可以作为反映证券化市场投资者需求的指标，同时也可以作为新产品发行价格的参考。
对于成熟的证券化市场，如美国市场，证券化产品的定价由二级市场驱动和主导。这是因为，一方面是在整个产品的运行过程中，投资者能够更好地去评估和挖掘这个证券真正的价值；另一方面，二级市场能够以这种真正的价值挖掘进行反向传导，优化一级市场的发行定价。
下面我们将目光聚焦到国内市场，看一看我国资产证券化市场现状是怎样的。
我国资产证券化市场目前的定价规律
自备案制以来，证券化一级发行市场得到了快速的发展，据CNABS统计，迄今为止，信贷市场的累计发行量有单，企业类证券化市场发展势头越来越强劲，中小企业融资需求强烈，年发行量首次超过信贷类市场，目前企业资产证券化已经有了累计单的发行量。
图2.证券化一级市场发行情况
（数据来源：CNABS）
从发行利率方面看，信贷类资产证券化市场表现平稳，AAA级证券利差分布较窄，标准化程度较高，以中期票据为基准，AAA级信贷类产品平均高于同期限同评级基准利率约30-50bp；企业类资产支持证券发行利率随时间呈收窄且降低的趋势，说明此类产品越来越被市场接受和认可，且市场对该类产品的估值印象已经初步形成，年初，市场利率环境上行，企业类证券发行利差稳定在40-bp的范围波动，产品进入了平稳定价阶段。
图3.证券化一级市场发行利率
（数据来源：CNABS）
目前，我国证券化产品的研究分析和投资尚处于起步阶段，信息披露有待完善且信用数据来源有限，我国投资者尚未将国际常用的基于量化分析的证券化定价模型广泛应用于投资分析中，因此我国的证券化发行定价更多地源自于承销机构的路演询价，即“卖得出去的价格”。在路演询价中，投资人看重产品的哪些因素？在投资人心中，什么样的证券有较高的风险，需要较高的收益率予以补偿？市场发展到现阶段，发行利率的确定已经形成了一定的规律。CNABS收集积累了大量行业内的数据，拥有目前资产证券化方面，覆盖面最广，信息量最全的数据库。我们将人工智能应用于大数据场景，探索了证券化产品的定价规律，构建利率模型，分析产品的哪些因子会对发行定价有一个显著的影响。
表4.产品风险因子归纳
从实操的角度看，投资者对证券化产品的价值评估参考的因素很多，可以分为五个方面：宏观经济环境、原始权益人、资产池信息、证券基本要素、以及信用增级。宏观经济面包括市场利率环境，经济周期、行业景气度，是否有利好利空的政策法规颁布等。例如从利率环境的角度看，利率在一定程度上反映了市场资金面的供求，在紧缩的货币政策经济环境下，市场资金面紧张，融资成本增加；反之，在宽松的货币政策经济环境下，融资成本降低。从原始权益人方面看，目前，我国证券化领域，发起主体的资质与其风控能力密切相关，从而影响其资产证券化产品在资本市场的认可度及其融资成本。评估发起主体的指标有多个方面，例如企业性质、注册资本、成立年限、盈利能力等。从资产池方面看，资产池的分散度，基础资产的信用质量等因素对融资成本均有影响。从证券方面，包括证券的评级，偿付结构，到期期限等，具体来说，证券的偿付结构对证券的信用风险有影响，优先级证券先于其他层级被偿付，次优级和次级证券对优先级证券存在一定的信用支持，所以优先级的违约风险较低，相对应的融资成本也较低。评级公司它的公开评级是从专业角度，对证券的信用风险的评估，这也是投资者对证券价值评估的重要依据。期限方面，证券的到期期限越长，利率风险越大，同类同评级证券化产品的利率和到期期限之间的关系，就是证券化产品的收益率曲线。此外，部分产品还有一些信用增级措施，包括差额支付、担保等。基于这些风险点，我们筛选出对证券定价有显著影响的因子，构建利率模型，当然，在筛选风险因子的时候，由于一些外部原因，如信息披露不完全、或出现一些异常的事件等，我们无法百分之百的做到完全覆盖，这些难以量化或异常事件对发行利率的影响，我们将它包含在残值项中。
表5.证券化市场分类
（数据来源：CNABS）
不同类型的证券化产品市场
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