本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年5月27日发布的《粤港澳大湾区定位枢纽地位，多因素建设现代化大型空港——深圳机场()》
投资要点
粤港澳大湾区规划明确深圳机场地位。年2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出，将巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动，建设世界级机场群。年，粤港澳大湾区五大机场（广州白云机场、深圳宝安机场、珠海金湾机场、香港机场、澳门机场）旅客吞吐量合计超过2亿人次，货邮吞吐量超过万吨，运输规模居全球湾区机场群之首。
远期规划提高深圳机场未来产能空间。根据深圳机场“十三五”规划明确指出加快推进机场第三跑道、卫星厅等工程建设，规划年旅客吞吐量目标为万人次，货邮吞吐量达到.4万吨，飞机起降架次40.8万架次。目前，深圳机场正在进行T3适应性改造项目、新建卫星厅扩建计划，计划年底完工，预计总投资金额约76亿元。截止年卫星厅投产前，公司没有其他巨额资本性开支，折旧摊销基本平稳，公司的营业成本稳定，随着旅客吞吐量的增长，公司的产能利用率会继续提升，公司的盈利能力将大幅提升。
国际业务发展迅速。目前深圳机场客运通航城市达到个，其中国际（不含地区）定期客运通航城市45个。年，深圳机场全年新开通伦敦、巴黎等15个国际客运通航城市，其中9个为洲际城市，加密国际客运航线12条。国际（含地区）旅客吞吐量达到.4万人次，同比增长27.4%，占比提升至9.3%。国际旅客增幅、洲际航线新开数量均为全国第一，实现国际航线开拓数量、质量双提升。年，深圳机场客货运业务表现亮眼，全年客流达到.9万人次，同比增长8.2%，增速在国内前十大机场中位居首位；货运发展优势明显，年货邮吞吐量.9万吨，稳居全国第四。
盈利预测与投资建议：我们预计公司-年营业收入为39.53亿元、43.49亿元、48.68亿元，同比增长9.8%、10.0%、11.9%；归属母公司净利润为7.80亿元、8.69亿元、7.56亿元，同比增长16.7%、11.5%、-13.0%；EPS预计分别为0.38元、0.42元、0.37元，对应当前股价PE分别22.1倍、19.8倍和22.8倍。我们建议给予公司25倍PE的估值，年对应目标价为9.5元。预计公司股价的合理区间为每股9.0-10.0元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：宏观经济不及预期、国际航线拓展不及预期、区域竞争压力超预期。
报告目录
报告正文
1.新兴超一线城市，现代化大型空港
深圳宝安国际机场于年10月正式通航。通航以来，深圳机场航空客、货运业务持续保持快速增长。客运方面，年，旅客年吞吐量首次突破万人次，正式跨入全球百强机场行列。年，旅客年吞吐量突破万大关，跨入世界最繁忙机场行列。年，年旅客吞吐量突破万大关，实现了十年内千万级旅客量的“三连跳”。年，年旅客量首次突破万人次大关，仅用3年时间就再次完成客流千万级跨越。货运方面，年3月，深圳机场被世界权威货运杂志《AirCargoNews》授予全球“年度最佳货运机场”奖，这是国内首次有机场获得该荣誉。年，深圳机场货邮吞吐量首次突破万吨，正式迈入了货邮百万吨级机场行列。年，深圳机场荣获由货运专业杂志《AsiaCargoNews》颁发的“亚洲最具潜质货运机场”大奖。
深圳机场拥有一流的硬件设施，目前共有飞行区面积万平方米，航站楼面积45.1万平米，机场货仓面积万平方米。融合了建筑美学、绿色节能和功能实用等元素的深圳机场新航站楼于年11月正式启用。新航站楼分为航站主楼、十字指廊候机厅、远期卫星指廊三个部分，占地19.5万平方米，南北长m，东西宽m，总建筑面积45.1万平方米，共提供62个近机位和14个临近主体的远机位，设计旅客吞吐量达万人次。深圳机场目前共有两条跑道，其中长米、宽60米的第二跑道于年正式投入使用。该跑道飞行等级为4F，可以满足目前世界上最大型客机起降其中包括“空中巨无霸”——空客A客机。
年12月，深圳机场卫星厅工程项目正式动工。这座卫星厅位于T3航站楼北侧，在两条跑道中间位置，预计将于年底建成投入使用。卫星厅开工建设是深圳机场发展历程中的大事，也是深圳国际航空枢纽建设的重要里程碑。根据规划，深圳机场卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，总体设计呈现“X”型结构，设有56个廊桥机位，规划年旅客吞吐量为万人次，预计将于年竣工并投入使用。为了方便旅客出行，卫星厅将与现在的T3航站楼通过捷运系统连接，从T3航站楼到卫星厅大约只需要3分钟。更为重要的是，卫星厅的中转流程将更高效，进一步提升深圳机场中转保障能力，推动深圳国际航空枢纽建设。
1.1历史沿革
深圳市机场股份有限公司是由深圳市机场（集团）有限公司发起，经深圳市政府批准以社会募集方式设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会批准，公司以发起人净资产投入折为国有法人股20,万股，并向社会公开发行人民币普通股10,万股，发行后公司总股本为30,万股，年4月20日，公司股票在深圳证券交易所挂牌交易（股票代码：）。年10月21日公司内部职工股万股在深圳证券交易所上市。
1.2股权结构
深圳机场的第一大股东是深圳市机场集团有限公司，其持股比例为56.97%，其实际控制人为深圳市国资委。从其相关的子公司和参股公司看，公司目前持有成都双流国际机场21%的股权，并持有深圳机场现代物流公司、深圳机场广告有限公司、深圳机场运输公司等相关机场行业公司。
2.航空出行方式无可代替，民航市场潜力巨大
2.1行业需求旺盛，行业增长空间巨大
年至年，我国民航客运量从万人增至6.1亿人，年均增速达13.1%。从历史看，除去年（非典）和年（金融危机）的特殊年份，过去20年民航客运量保持10%以上的增速。年民航客运量增速为10.9%。
根据数据统计，年航空客运量为6.1亿，人均乘机为0.44次，约为美国的1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在年人均乘机也已接近1次。
根据民航总局预测，年我国人均乘机次数将攀升至1次，基本达到目前日本的水平。根据预测可算出，未来14年机场行业基础客流复合年化增速为8%。从长期看，民航客运量将持续提高，机场行业需求旺盛。
人均乘机次数与人均GDP呈现高度正相关性，并随着增长呈现边际递减效应。当人均GDP在0美元以上时，年人均乘机次数保持在1次，增速缓慢；当人均GDP在0美金以下，人均乘机次数在0.5次以下，随着GDP增长而快速增长。目前，年我国人均GDP是美金，属于低于0美金以下的区间，人均乘机次数较低，仅为0.44次。对标年人均GDP为美金的美国，人均乘机次数高达1.09次。考虑到我国高铁的运输网络，我国人均乘机人数比较低，航空性需求有巨大的增长空间。
2.2受到民航局管控，机场资源长期供不应求
传统意义上，硬资产是指切实存在的、具有一定耐久性的、不易消灭的、受自然周期或经济周期影响较少的资产类别。机场的经营特点有垄断性和永续性的特征，符合硬资产的基本条件。
垄断性：由于航空公司航线结构向中心城市集中，这些城市的机场变成为了枢纽机场。核心枢纽机场垄断地位的形成是不断强化的，是后期机场不断扩建满足需求和基地航空公司共同努力的结果。
永续性：政府会对机场的收费进行管制，定期对及机场收费方案进行审视和调整，但不存在机场收费年限的限制；且枢纽机场进行私有化，引入私人投资者，机场收费的永续性也是长期股权投资价值的必然要求。
从航站楼产能利用率看，除去18年刚投产T2新航站楼的白云机场和厦门空港外，其余机场航站楼产能利用率均高于航站楼设计容量，平均航站楼产能利用率高达.22%；从跑道产能利用率看，5家机场的平均跑道利用率高达90%。从机场资源来看，我国所有上市机场的航站楼和跑道资源都十分稀缺。
随着民航出行人次的持续增长，一线机场的时刻资源趋于紧张，叠加年民航局推出控总量调结构相关政策，严控一线机场时刻，导致年三大机场起降架次增速均低位运行。
为了应对日趋紧张的时刻资源，民航局对全国21个时刻主协调机场严格执行机场容量标准。21个时刻主协调机场容量调增，应当符合最近一年内至少9个月机场放行正点率和首发航班放行正点率高于80%的前置标准调整，并且每次时刻增速制在3%以内。
由于受到民航局的管控，我国三大枢纽机场的产能长期供不应求，只要一有时刻资源放出，各家航空公司立刻蜂拥而至。
制约机场产能的一是航站楼和跑道等硬件设施，二是民航局分配的空域和时刻资源。由于我国民航局较为严厉的监管，在硬件设施相同的情况下，我国机场高峰时刻起降架次上限远低于国际机场。随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢纽机场的容量上限还有很多空间，所以从长期视角来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。
3.粤港澳大湾区定位枢纽地位，深圳机场发展新机遇
粤港澳大湾区战略规划定位深圳机场。粤港澳大湾区由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆（珠三角）九个地市组成，总面积5.6万平方公里，年末总人口已达7万人，是中国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。
年2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出，将巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动，建设世界级机场群。年，粤港澳大湾区五大机场（广州白云机场、深圳宝安机场、珠海金湾机场、香港机场、澳门机场）旅客吞吐量合计超过2亿人次，货邮吞吐量超过万吨，运输规模居全球湾区机场群之首。深圳机场将的定位提升至国际枢纽功能，强化区域性枢纽机场功能。
粤港澳大湾区的发展对标世界其他三大海湾地区——纽约、旧金山和东京，粤港澳大湾区拥有面积和人口都超过世界三大湾区的总和。从湾区经济体量上来看，粤港澳大湾区经济总量已位居四大湾区第二，总量直逼纽约湾区，而经济总量7.9%增速位列四大湾区之首。根据预测，到年，粤港澳大湾区经济总量将达4.62万亿美元，复合年均增长率为12%%%，超过东京湾区和纽约湾区，跃居世界第一。
所属城市经济发展迅速。年，深圳市生产总值为.98亿元人民币，同比增长7.6%，位居全国所有城市第三位，经济总量居亚洲城市前五。深圳市是粤港澳大湾区规划的中心城市之一，是区域发展的核心引擎。深圳机场位于深圳市宝安区、珠江口东岸，距离深圳市区32公里，所处珠三角地区经济实力雄厚、人员和产业聚集，是中国最大的航空运输市场之一。深圳机场依托深圳“特区、湾区、自贸区”三区叠加的区位优势，具备构建发达高效的“海陆空铁”综合交通运输体系的基础条件。
国际业务拓展新突破。目前深圳机场客运通航城市达到个，其中国际（不含地区）定期客运通航城市45个。年，深圳机场全年新开通伦敦、巴黎、苏黎世、维也纳等15个国际客运通航城市，其中9个为洲际城市，加密国际客运航线12条。国际（含地区）旅客吞吐量达到.4万人次，同比增长27.4%，占比提升至9.3%。国际旅客增幅、洲际航线新开数量均为全国第一，实现国际航线开拓数量、质量双提升。年深圳机场货运发展优势明显，年货邮吞吐量.9万吨，稳居全国第四。年全年新开金奈、莫斯科等2个国际全货机通航点，加密新加坡国际全货机通航点，国际（含地区）货邮吞吐量35.6万吨，同比增长5.7%，占比提升至29.2%，货运业务延续良好发展态势。
4.公司正处产能爬坡期，多因素共同发力
4.1产能现状
机场行业存在明显的产能周期，每个产能周期可分为三个阶段——产能突破期、产能爬坡期、产能瓶颈期。在产能突破期，新建产能（跑道/航站楼）投产带来折旧成本一次性大幅跃升以及经营资产体量扩张带来人工费用等成本的提升，业绩大幅下降；在产能爬坡期，机场业务体量持续增长，同时营业成本基本固定，收入增速大于成本增速，业绩逐步上行；在产能瓶颈期，机场业务量增速下行，同时单位成本逐步上升，利润增速放缓，而产能扩张计划提上日程，资本支出增加，为进入下一个产能周期做准备。
目前深圳机场处于爬坡期。从航站楼看，深圳机场T3的设计旅客吞吐量为万人次，年深圳机场的旅客吞吐量为.9万人次，产能利用率高达.66%。北京首都机场的设计吞吐量为万人次，年实际旅客吞吐量高达98.3万人次，实际产能利用率为%；白云机场尚未投产T2航站楼前，设计吞吐量为万人次，年实际吞吐量为万人次，实际产能利用率为%。从首都机场、白云机场的历史经验看，航站楼实际满载能力远大于设计容量。所以深圳机场仍有一定的余量空间继续放量，公司的产能利用率或将缓慢爬升。年底深圳机场的新航站楼正式投产使用，所以年计提了巨额的折旧费用，导致毛利率、净利率、ROE同步下降。新产能投产使得深圳机场突破产能瓶颈，重新进入产能爬坡期，收入规模稳步上升。年后至今，折旧相对保持稳定，净利率、毛利率、ROE缓慢回升。
远期规划提高深圳机场未来产能空间。根据深圳机场“十三五”规划明确支出去加快推进机场第三跑道、卫星厅等工程建设，规划年旅客吞吐量目标为万人次，飞机起降架次40.8万架次，旅客吞吐量和飞机起降架次较年分别增长11.2%、14.6%。
目前，深圳机场正在进行T3适应性改造项目、新建卫星厅扩建计划，计划年底完工，预计总投资金额约75亿元。截止年卫星厅投产前，公司没有其他巨额资本性开支，折旧成本稳，公司的营业成本稳定，随着旅客吞吐量的增长，公司的产能利用率会继续提升，公司的盈利能力将大幅提升。
4.2经营情况
（一）经营数据
近年来，深圳机场发展运行环境持续升级完善，年机场口岸正式实现了24小时通关，依托区域经济，尤其是深圳城市经济的高速发展，深圳机场各项业务增速位于国内机场前列。年，深圳机场全年航班起降35.6万架次，同比增长4.6%；旅客吞吐量.9万人次，同比增长8.2%，旅客吞吐量增速在国内前十大机场中排名第一，旅客吞吐量位列国内机场第五；货邮吞吐量.9万吨，同比增长5.1%。截至年底，深圳机场国际货运航线网络通达全球14个货运枢纽。其中，深圳机场联合机场海关推出的生鲜货物“空中报关”新模式，使深圳机场进口生鲜货物运输量月均提升至吨以上，相比过去增长近两倍。
（二）总体情况
从营业收入来看，深圳机场年实现35.99亿元，同比增长8.4%；其中航空主业收入占比80%，广告收入占比11%，物流收入占比8%，广告收入占比1%。从营业成本看，深圳机场年的营业成本为26.68亿元，同比增长12.9%；其中航空主业成本占比88%，航空物流成本占比8%，航空增值成本占比3%，广告成本占比1%。所以，深圳机场营业收入的主要来源是航空主业收入，因此未来稳定的旅客流程是公司业务的保障。
（二）免税业务
年6月，公司与深免公司签订了“3+2”年进境免税店租赁合同，进境免税面积平米，合同采取月保底租金或月营业额（销售额）提成租金两者取高的方式，月保底租金.3万元，提成比例35%，并规定保底租金的增长率是上一年度旅客增长率的50%。按照保底收入的预测，该合同-年将分别带来收入是万元、万元、万元，合计1.8亿元租金收益。
（三）商业资源
年商业收入2.99亿元，同比下降20.9%，利润总额为1.4亿元，同比下降34.62%。收入和利润同比下降的原因是部分商铺租赁合同于年到期。深圳机场与航空城运管公司新签订了3+2年的合同，其中包含商业规划点位个及商业配套仓库，面积为2.97万平方米。
本次深圳机场委托航空城运公司对T3航站楼商业资源进行运营管理。由商业资源产生的收入归属机场，机场向航空城运公司支付委托管理费，其中委托管理费包括基础委托管理费用和超额委托管理费。
基础委托管理费原则上按照商业收入（含税）的6%进行支付。-年的基础委托管理费预计为万和万。超额委托管理费为商业收入高于保底指标时支付，采用累进支付方式，补差金额上限均为万元。保底指标为上一年保底指标*（1+上一年年度旅客吞吐量增长率的80%），保底指标不包含免税网点收入，免税网点招商完成后对原保底指标进行调整。根据测算，预计-年的保底租金分别是万元和万元。
5.盈利预测及投资建议
5.1盈利预测
（一）关键性假设
航空主业假设：根据深圳机场的发展规划，机场“力争到年机场国际旅客吞吐量达到万人次，在总旅客量中占比不低于10%。预计到年，深圳机场年国际旅客量将达万人次，在总客流中占比将提升至20%以上”。按照规划，我们预计-年的国际旅客吞吐量增速分别为20%、18%、18%，国内旅客吞吐量增速分别为6%、6%、6%。综上所述，-年总旅客吞吐量的增速分别是7.3%、7.2%、7.4%。
民航局给予深圳机场年夏秋航季的航班量5.6%，所以我们假设-年飞机起降架次增速分别是6%、6%。深圳机场卫星厅预计年投产，民航局会给予公司更多时刻容量，我们假设年飞机起降架次增速是8%。
航空广告业务假设：由于公司与子公司深圳机场广告签署《合资合作框架协议》中可知，广告经营费按照“保底金额”或“收入提成”两者孰高的方式计收，且当年的保底金额等于上年的保底金额*（1+上年旅客吞吐量增速的60%）。所以我们假设航空广告业务的增速与上年旅客吞吐量的增速正相关，预计-年的增速为8.2%、7.3%、7.2%。
卫星厅扩建工程假设：目前卫星厅和T3改造工程总投资74.5亿元，根据项目预计年竣工，年成本端的压力较大。在建工程一次性转固将带来巨额折旧，由于年竣工投产，我们假设项目于Q4投产使用；预计卫星厅投产将带来人工成本、水电成本、直接成本等营业成本的增加。深圳机场主要通过自有资金、现金流入、自筹及银行贷款的方式解决资金问题。目前公司的资产负债率低于15%，我们假设公司会中短期借款来满足资金需求。
第三跑道工程假设：年4月发改委正式批复深圳机场第三跑道扩建工程，项目总投资为94亿元，预计是由市政府和民航局出资，预计年底投产。
投资收益假设：从-年历史数据看，深圳机场的投资收益占利润总额的占比从6.3%提高至10.3%。公司目前持有成都双流国际机场21%的股权，并持有深圳机场现代物流公司、深圳机场广告有限公司、深圳机场运输公司等相关机场行业公司。从年看，成都双流机场、雅仕维传媒等公司利润增长较快，对投资收益影响较大。我们假设深圳机场的投资收益占比维持在10%左右，假设-年的增速分别是5%、5%、3%。
我们预计公司-年营业收入分别为39.53亿元、43.49亿元、48.68亿元，同比增长分别9.8%、10%、11.9%；归属母公司净利润分别为7.80亿元、8.69亿元、7.56亿元，同比增长分别16.7%、11.5%、-13.0%。
5.2可对比公司估值
我们对于A股4家上市公司进行市盈率对比分析。截止于年5月24日，深圳机场收于8.39元，对应年的PE是22.1倍，目前其他可对比的上市机场市盈率的平均值为24.3倍。我们给与公司年25倍PE，对应合理股价为9.5元。
5.3PE/PBBand
从深圳机场历年的PEBand和PBBand可得出，深圳机场的PE和PB同时处于历史均值。
5.4投资建议
我们预计公司-年归属母公司净利润分别为7.80亿元、8.69亿元、7.56亿元，预计EPS分别为0.38元、0.42元、0.37元，对应当前股价PE分别22.1倍、19.7倍和22.8倍。
我们建议给予公司25倍PE的估值，年对应目标价为9.5元。预计公司股价的合理区间为每股9.0-10.0元，首次覆盖给予增持评级。
6.风险提示
宏观经济不及预期、国际航线拓展不及预期、区域竞争压力超预期。
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分析师声明
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研报信息
证券研究报告：深圳机场()：粤港澳大湾区定位枢纽地位，多因素建设现代化大型空港
对外发布时间：年5月27日
报告发布机构：德邦证券研究所
参与人员信息：
韩伟琪（分析师）
SAC编号：S051802
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