全文摘要
?新华三作为公司核心资产，传统企业网路由器交换机全球领先，同时拓展服务器、存储业务补齐IT全产业链。
?借势5G网络IT化转型切入运营商数通及新网络（SDN/NFV）市场，业务、技术全面对标思科、华为，空间广阔竞争力突出份额有望再提升。
?凭借独特优势，布局私有云边缘云、小基站、安防等多个千亿赛道，业务边界扩张：利用超融合技术优势剑指私有云边缘云，与Intel合作布局5G小基站，借力人工智能、云计算、大数据、大安全等网络后端技术积累引领安防智能化。
?新华三承上启下，紫光生态闭环作用凸显，受益于紫光集团多元资源：新华三凭借紫光股份作为“云网战略”执行者的核心地位，更好把握大紫光生态包括存储芯片等在内的关键器件资源，同时利用“数字大脑”计划协助紫光云快速扩张，从而带动设备需求增长，形成紫光生态闭环。
?“一带一路”拉动海外市场新征程：公司在海外市场构建了完善的销售网络和服务体系，海外收入占比有望提升。
?盈利预测与估值
考虑公司未来运营商业务及多个新市场开启，我们预计公司-年总营收分别为.52亿元、.27亿元，归母净利润：23.97亿元、29.80亿元。按照谨慎性原则，我们取PE及市值研发比两种估值方法中较低者，预计年公司目标市值亿元，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济环境变化风险；新冠疫情导致供应链风险；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险
1、紫光股份—紫光集团“云网战略”执行者
紫光股份有限公司源自清华，是年由清华紫光（集团）总公司发起设立的信息电子产业科技公司。公司将战略聚焦于IT服务领域，致力于打造一条完整而强大的“云—网—端”产业链，全面向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域深入，并成为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务供应商。
目前紫光股份最大的股东为西藏紫光通信投资有限公司，控股54.5%，紫光股份旗下全资子公司有紫光数码、紫光云数据、紫光软件；持有新华三51%的股份，持有紫光西数47.11%的股份。
1.1.新华三—紫光股份核心资产
1.1.1.新华三是公司业绩主要来源和增长点
新华三年实现营业收入.82亿元，归母净利润24.90亿元。同年母公司紫光股份实现营业收入.06亿元，同比增长23.63%；实现归母净利润17.04亿元，同比增长8.86%。新华三贡献了紫光股份主要的营收与净利润增长。年上半年，新华三实现营业收入.52亿元，归母净利润11.63亿元。
高净资产收益率反映新华三高成长性：紫光股份年净资产收益率为6.59%，原因在于年公司收购新华三集团51%的股份形成了.92亿元的商誉占净资产的52.68%，扣除商誉后紫光股份净资产收益率可达13.56%。
然而这并未体现出新华三的全部实力，作为紫光股份另一家营收额占比较大的子公司紫光数码，是专业的IT分销服务提供商，公司IT分销业务毛利率7.20%。分销代理商资金流水较大，毛利率低。低毛利的IT分销业务也拉低了紫光股份整体的净资产收益率水平。年新华三集团的净资产收益率为34.04%，处于相对高位水平，作为紫光股份支柱企业表现出了较高的盈利能力。
1.1.2.新华三产品及市场拓展完全对标行业龙头思科、华为
新华三前身是于年成立的华为3Com技术有限公司，主要以IT基础构架产品如路由器、交换机和无线为主。华三刚刚成立时，华为控股51%，3Com公司控股49%;年到年期间，华为将自己股权分两次，全数转让给3Com；年，3Com被惠普收购，成为一家全外资企业。而自“棱镜门”以来，中国政府部门开始重视网络信息安全保护，鼓励国有企业和政府机构等使用本土厂商的IT设备，包括交换机，服务器，存储等。这使全外资控股的华三失去了很多市场采购机会，也使其业绩遭受严重打击。年紫光股份收购华三51%的股份成为其控股股东，正式成立新华三，使得新华三成为国有企业控股公司，进而成为中国服务器、存储市场的重要参与者。
新华三的主营业务包括：路由器交换机、新网络（SDNNFV）、大数据、新安防以及云计算，云计算中以超融合（以软件定义为核心，应用计算虚拟化、网络虚拟化、存储虚拟化等技术，紧密集成整合到统一的x86硬件单元中，实现模块化的无缝横向扩展scale-out，广义上的“一箱即云”）为发展核心。
新华三是“云网”战略主要发力点：新华三拥有计算、存储、网络、安全等方面的数字化基础设施整体能力，能够为紫光系建设一条完整而强大的“云—网—端”产业链提供云计算、大数据、数字化联接、信息安全、安防、物联网、边缘计算、人工智能、5G在内的一站式、全方位数字化平台解决方案，以及端到端的技术服务；同时，新华三也是HPE?品牌的服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。
自年5月开始并表，从年报披露数据来看，海外传统IT厂商HPE收入由于业务部门持续缩减，收入体量逐年下降，思科基本保持稳定。国内方面，包括新华三在内的多家传统IT厂商以及华为的企业业务均呈现快速上涨和头部集中趋势。
从毛利率情况来看，海外IT厂商基本维持稳定，戴尔受益于业务云转型毛利率有所上升。国内方面，自新华三年并表以来，公司IT分销收入占比逐年下降，紫光股份毛利率大幅稳定上涨，受产品结构调整，自研服务器及存储收入上升，年整体毛利率小幅下降。
企业研发占收比也大幅增强，但受IT分销业务影响，剔除IT分销业务影响，新华三研发收入比约为17%左右，高于思科、华为等厂商。
针对于新华三与华为的研发投入情况比较，有以下探讨：
重要基本假设：企业内研发费用均按照不同业务收入占比分配。
新华三产品全线对标华为、思科，整体收入水平也位居国内第一梯队，网络设备份额全球领先。同时仍保持高水平的研发投入，尤其是在高端服务器、路由器、交换机、以及下一代网络设备等新兴领域，作为紫光股份重要资产，是实现公司“云网”战略的重要支撑。
1.2.其他三大全资子公司介绍
1.2.1.紫光软件—提供软硬一体化解决方案
紫光软件是是专业的软件服务与系统集成提供商，从事云计算基础设施建设、大数据应用开发、行业软件开发、IT系统集成及运维等业务。以参与过的科研项目（如智慧粮食、智慧城市和染练大数据等）为基础，完成了“紫光”云计算管理支撑平台的研发，形成了区域电子政务云和中小企业云应用平台，并提供大数据云计算解决方案，有效实现了传统软件与系统集成业务同“云计算”平台的对接。
紫光软件年上半年4.89亿元，归母净利润0.03亿元。年实现营业收入14.32亿元，归母净利润0.61亿元。
1.2.2.紫光数码—IT分销巨头
紫光数码是紫光股份旗下的供应链综合服务供应商，IT分销服务平台方面紫光数码为惠普、戴尔、联想、三星、H3C、明基、AOC等国际知名IT厂商提供增值分销服务，业务涉及渠道分销、行业分销、企业客户、系统集成等多领域，覆盖PC、笔记本、打印机、大幅面绘图仪、扫描仪、网络产品、耗材、显示设备等IT市场主流产品；在智慧物流服务平台方面，依托在泛IT行业的供应链管理优势，发展智慧物流为IT、芯片、通讯、精密仪器和汽配等行业客户提供一站式物流解决方案。同时，在供应链金融服务平台方面，借助于分校积累的客户数据，提供供应链金融业务，向供应链上下游提供互联网科贷、融资租赁、商业保理等定制式金融服务。
紫光数码年上半年实现营业收入99.92亿元，归母净利润1.26亿元。年实现营业收入.50亿元，归母净利润2.34亿元。
1.2.3.紫光西部数据—中美合资，位列企业级对象存储市场第二
年3月，紫光股份与全球最大硬盘供应商西部数据成立合资公司紫光西部数据，紫光股份持股51%，西部数据持股49%。紫光西部数据聚焦于发展新型储存技术。其产品包括全介质闪存系统、动态海量数据储存系统、分布式云储存系统、软件定义储存平台，其技术源自紫光以及西部数据的所有技术汇总，发展不容小觑。据IDC数据，截至年第三季度，紫光西部数据在对象存储市场占有率已达到16.3%，位居中国第二。
2、新华三传统IT行业龙头地位显著，横向拓展服务器、存储、安全市场
2.1.传统IT行业龙头地位显著，长期增长动力确定性强
2.1.1.传统企业级交换机路由器：数据流量、云计算驱动长期增长确定，市场份额位居前列，核心产品竞争力优势显著
新华三H3C主要收入来源为网络设备与IT分销。国内的网络设备市场目前处于寡头垄断状态，根据IDC统计前三季度，华为和H3C合计占据68.12%的市场份额，其中华为以48.18%占据榜首，H3C以19.94%位居第二。而第三的思科仅占有7.7%的市场份额位居第三。
全球情况看：根据IDC报告，年，新华三全球交换机市场份额4.4%，排名全球第五；包含运营商市场在内的全球路由器市场份额1.2%，排名全球第六。
国内情况看：我国网络设备市场保持较高增速，交换机、路由器、WLAN的规模持续上升。从市场竞争状况来看，我国网络设备市场处于寡头垄断，根据IDC统计，年我国网络设备市场总和超过80亿美元，年均增长率达到15%，公司H3C品牌在国内企业级交换机、路由器、WLAN市场占有率分别达到33%、27%、31%，位居市场前列。
（1）交换机：我国交换机市场充满活力，除年外其余年份增速皆超过15%，其中、两年增速出现回暖现象，未来有望出现更广阔市场空间。年中国交换机市场同比增长18.5%，增长主要来自数据中心，数据中心交换机占比达到41.4%，低于全球比例的44.4%，仍处于数据中心快速发展阶段。
在以太网交换机领域，公司交换机产品广泛服务于大量公有云、运营商以及企业数据中心客户。年公司推出了全球首款G平台的数据中心核心交换机SX-CF，面向大规模云计算数据中心或高性能计算场景，为目前业界性能最高的交换机产品。同时，公司发布了下一代ComwareV9容器化网络操作系统以及25G/G数据中心方案、园区多速率融合方案、10GEPON方案等，采用智能网流分析、AI网络算法等先进技术以及芯片级可视化技术，交换机产品解决方案不断丰富，并在三大运营商的交换机集采份额持续增长。
根据IDC发布的《年第三季度中国数据中心交换机市场跟踪报告》，从年第一季度至第三季度，新华三集团数据中心交换机产品市场份额第一，中国区市场占有率超过三分之一，高达38.3%。全年，公司中国以太网交换机市场份额第二。而从最新的Q1IDC以太网交换机季度追踪报告来看，年第一季度全球以太网交换机市场收入为68亿美元，同比增长7.8%，全球整体企业和服务提供商路由器市场收入为36亿美元，同比增长8.2%。年第一季度HPE新华三在全球以太网交换机市场中排在第四位。
年上半年，公司率先发布了SeerBlade业界首款高性能AI网络模块，内部融合高性能CPU和GPU以及可扩展的存储空间和无损网络总线，最终实现网络的精细可视、快速精准采样分析、数据学习训练、智能调优、智能运维等多种功能。公司新一代融合旗舰交换机S-XS系列能够搭载SeerBlade模块，从而成为业界首款具备高性能AI算力的核心交换机。同时，S-XS系列面向SDN网络推出SDN控制模块、面向物联网场景推出物联网终端管控模块等，用户无需单独安装软硬件，实现网络即插即用，业务自动部署，并实现传统网络与用户业务深度融合。
伴随5G、云计算和人工智能发展，企业级以太网交换机对于速度、智能的要求日益提高。新华三在数据中心级高端交换机的市场技术上已经占得先机，旗舰交换机S系列交换容量和包转发率与同类产品相比业内领先。公司一直在网络设备领域对标思科，S系列与思科的NEXUS系列在高端交换机领域展开市场争夺。而在国内相比思科产品较大的价格优势和狼群化的市场销售能力也保证了新华三交换机领域国内稳定增长的市场份额
。
（2）路由器：年中国路由器市场同比增长15.7%，主要增长来自于运营商方面。得益于用户和流量的驱使，运营商在网络覆盖和优化方面会继续规模扩张和差异化转型。展望未来，SD-WAN将成为趋势。越来越多的用户和厂商开始使用和
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