摘要：
07年债券市场违约事件数量较上年明显减少。全年共有9支债券首次发生违约，违约金额6.8亿元；其中新增违约发行人9家，新增违约发行人违约金额为56.7亿元。07年新增违约发行人全部为民营企业；从违约方式来看，回售违约、交叉违约的数量明显增加。
从违约事件的影响因素来看，随着供给侧结构性改革的深入推进，07年主要产能过剩行业景气度较上年显著回升，企业盈利状况大幅改善；另一方面，伴随债券市场净融资规模下降与融资成本上升，由外部融资压力引起的企业违约成为违约事件发生的主要影响因素。就发行人自身素质而言，违约发行人普遍具有战略规划激进、财务策略不合理、公司治理缺乏透明性、合规意识单薄等问题。同时部分违约事件中增信措施有效性较低。
在违约后处置方面，发行人连续违约加大了违约债券的偿付难度，破产重整逐渐成为违约发行人事后处置的主要方式，违约债券清偿比例仍处于较低水平，债券市场投资者保护机制仍有待加强。
展望08年，债券市场信用风险将随供给侧改革的持续推进和行业风险的下降而下降，但行业内企业信用质量分化趋势将更为明显，发行人自身素质及外部融资压力仍将是信用事件乃至违约事件发生的主要影响因素。从行业层面，环保整治标准的提高对部分落后产能企业产生负面影响；从市场层面，08年债券市场仍将面临较大的债券集中兑付压力；就城投企业而言，政府信用对城投企业背书效应褪去，不同区域之间城投企业的信用状况将进一步分化，不排除发生城投企业违约的可能性。
一、07年违约事件概况[]（一）违约数量、违约金额和新增违约发行人07年在宏观经济稳中向好、供给侧结构性改革深入推进的大环境下，债券市场违约债券支数与规模均较上年明显减少。07年债券市场共有9支债券发生违约，违约金额6.8亿元；06年则有54支债券发生违约，违约金额.74亿元[]。
从发行人来看，07年违约债券主要集中于往年已发生违约的发行人。07年新增违约发行人9家，远低于06年的4家。07年新增违约发行人共有0支债券发生违约，违约规模为56.7亿元，占04年以来债券市场全部违约金额的8.73%。
（二）违约券种：新公司债出现首支违约07年违约债券以公开发行、中长期券种为主，中期票据、公司债和企业债的违约债券支数均有所上升，同时短期融资券、中小企业私募债与定向工具的违约数量大幅减少。
07年共有0支非金融企业债务融资工具发生违约，占07年全部违约债券支数的三分之二。具体来看，07年发生违约的非金融企业债务融资工具无短期融资券发生违约，主要为中期票据（支）。值得注意的是，在06年无违约事件发生的公司债在07年共有4支发生违约，其中“5五洋债”与“6千里0”分别为05年“公司债新政”后债券市场首支发生违约的公开发行公司债券与非公开发行公司债券，标志着公司债自05年快速扩容后，在07年开始进入风险暴露阶段。
（三）违约方式：回售违约与交叉违约增多07年，违约方式呈现多样化，除到期兑付违约、付息违约外，回售违约、交叉违约数量增多。在07年新增违约发行人的违约债券中，有4支债券为回售违约，分别为“江泉债”、“3弘昌燃气债”、“5五洋债”与“4丹东港MTN00”；4支债券触发交叉违约条款，分别为“6大机床SCP00”、“6大机床SCP”、“5五洋0”和“6亿阳03”。
（四）所有制结构：全部为民营企业就发行人所有制结构来看，07年新增的9家违约发行人全部为民营企业[3]。与国有企业相比，民营企业在债务偿付能力下降时所获得的外部支持力度较弱，因此在面临资金周转压力时发生违约的可能性较大。截至07年末，民营企业占债券市场全部违约发行人的三分之二以上，主要为中小企业私募债发行人。
（五）区域与行业分布07年新增违约发行人由于数量较少，未呈现明显的区域分布特征。从公募债券违约发行人来看，山东、河南、浙江、辽宁与黑龙江均有债券发生违约。
从行业分布来看，07年钢铁、采掘、化工、机械设备等行业违约发行人数量明显减少，而传统上信用质量相对较好的公用事业、电子等行业在07年首次发生违约。
（六）违约发行人级别调整情况从违约事件级别调整情况来看，07年新增违约发行人在违约发生前普遍经历级别或展望下调，其中部分违约发行人短时间级别下调频率较高，幅度较大。
二、违约事件的影响因素（一）行业景气度随着供给侧结构性改革的深入推进，07年主要产能过剩行业景气度较上年显著回升，企业盈利状况大幅改善。
07年之前债券市场违约事件主要集中于产能过剩行业，如光伏、煤炭、钢铁、有色金属等。在行业扩张周期中，发行人普遍存在资本性支出盲目扩张、债务规模大幅攀升等现象；当行业进入收缩周期时，上述发行人盈利水平下滑，经营性现金流对债务本息的覆盖程度下降，最终导致发生违约事件。
07年，伴随供给侧结构性改革的深入推进，产能过剩行业的行业景气度出现明显的回暖迹象，企业的盈利状况大幅改善。07年产能过剩行业信用风险主要集中于行业内环保整治压力较大的中小型落后产能企业，行业整体层面信用风险较06年明显下降。从财务指标来看，根据国家统计局数据显示，07年~月工业企业利润总额累计同比增长率为.9%，较上年同期大幅增加.5个百分点，同时工业企业利润总额对财务费用的覆盖程度明显增加。
（二）市场环境与行业环境造成的盈利状况变动相比，市场环境变化引起的外部融资压力上升成为导致07年违约事件发生的主要原因。
从市场环境来看，06年末以来，随着债券市场发行利率持续攀升，发行人融资成本增加，企业信用对利率的敏感性增强，部分低信用资质的发行人面临较大的再融资压力，进而发生违约事件。06年四季度以来债券市场信用债发行规模呈现同比下降趋势。07年非金融类债券[4]净融资规模仅为.88亿元，创下年以来最低水平。净融资规模下降导致债券市场部分发行人不得不寻求资金成本更高的信托、融资租赁等融资方式，同时资产抵押、质押规模增加，进一步提高了融资成本与流动性压力。
在07年新增违约事件中，除华盛江泉集团有限公司（以下简称“华盛江泉”）、信阳市弘昌燃气管道工程有限责任公司（以下简称“弘昌燃气”）在06年曾发布兑付风险预警并经历级别下调之外，其他新增违约事件发生均在不同程度上受到融资成本上升与融资渠道收窄的影响。以丹东港集团有限公司（以下简称“丹东港集团”）为例，发行人在06年仍可维持借新还旧，但07年以来并无新债发行，同时信贷渠道面临收窄，无法应对债券集中到期的压力，最终发生违约。
（三）战略规划与财务策略
对于战略规划过于激进的发行人，如果大幅扩张不能带来相应的经营性现金流入，违约风险将大幅上升。
一般而言，企业扩大经营范围可以起到风险分散的作用，但是盲目的快速扩张却会起到相反效果。伴随债券市场的发展，尤其是05年以来公司债扩容，大量高成长企业进入债券市场，这些企业中不乏战略规划激进的发行人，部分企业发生风险暴露。从行业分布来看，激进扩张主要发生在电子信息科技制造等战略性新兴产业。
在07年违约事件中，江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称“保千里”）属于典型的由于战略规划过于激进导致违约的案例：发行人处于新兴行业，自身主业经营情况良好，收入与盈利能力逐年提升，与传统上的产能过剩行业违约发行人截然相反。但发行人近两年来大量进行高溢价的对外投资，在形成大额商誉的同时却并未贡献相应的收入与利润，反而导致刚性债务规模的明显扩张和管理整合难度的增加，最终导致资金链断裂，发生债券付息违约。
（四）财务策略
在财务策略方面，债务与利润不匹配是违约事件发生的主要原因之一。对于业务范围较广的综合性企业而言，非核心业务对核心业务的大额资金占用会破坏公司资金平衡，造成债务偿付压力。
对于上市集团公司而言，优质资产一般集中于上市子公司，而大部分债务则由母公司承担，从而造成债务与利润不匹配，最终导致母公司发生违约，往年违约事件中如亚邦投资控股集团有限公司（以下简称“亚邦集团”）、内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称“博源控股”）均属于此类案例。通常来说，如果母公司将所持有的上市子公司股权高比例质押，那么当母公司面临财务困境时将更加难以获得流动性。
在07年违约案例中，债务与利润不匹配问题以亿阳集团股份有限公司（以下简称“亿阳集团”）最为典型情况。亿阳集团经营领域较广，其中贸易业务占营业收入规模的90%左右，但公司净利润主要来自通信业务，经营主体为上市子公司亿阳信通。公司收入占比高、净利润贡献度低的贸易业务资金占用较高，资金需求量较大。07年以来，伴随市场融资成本的上升，亿阳集团非标产品发生逾期，造成连锁反应，最终导致公司债券触发交叉违约。
（五）公司治理问题
在07年违约事件中，公司治理问题较往年更加突出。这主要是由于融资成本攀升的背景下，发行人对现金流状况的敏感度增加，公司治理问题带来的企业负面事件加剧了融资渠道收窄。
公司治理问题主要体现在实际控制人风险与违规行为两个方面，前者主要指的是实际控制人负面事件或股权纠纷对发行人再融资能力产生较大负面影响，后者则包括信息披露问题、司法风险等。从历史违约事件案例来看，实际控制人风险是亚邦集团、雨润集团等民营企业违约事件发生的重要导火索。07年违约事件中，丹东港集团由于实际控制人王文良涉及辽宁省人大代表贿选事件等诸多负面新闻，在一定程度上加剧了发行人融资渠道的收窄。
除实际控制人风险外，企业经营与融资活动中的违规事件也会对企业信用状况产生较大的负面影响。信息披露不及时、被列入司法被执行人名单甚至拖欠员工工资等行为，均会在不同程度上影响发行人的声誉，同时暴露企业管理的问题。以五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋集团”）为例，发行人未能按时间披露06年年报、多次被列入司法被执行人名单等行为既加剧了投资者对发行人经营与财务数据真实性的怀疑，也导致发行人在07年很难获得信贷支持，最终发生违约事件。
（六）增信措施有效性
增信措施失效是部分违约事件发生的直接原因。对于信用质量恶化的发行人，资产抵押、质押等增信措施有效性较低，同时部分违约债券存在担保人未能履行担保责任的情况。
对于非结构化债券的发行人而言，增信措施主要来自内部增信与外部增信，前者主要包括资产抵押、质押等，后者主要来自第三方机构提供担保。根据以往违约案例，内部增信措施对于预防违约事件的有效性值得怀疑。由于信用质量较差、违约风险较高的发行人普遍面临较大的经营压力，抵押、质押资产也存在较高的减值风险，可能不足以覆盖相应债务；另一方面，财务管理混乱、信息披露滞后的发行人可能存在重复抵质押的情况。就外部增信而言，由关联方提供担保的发行人相比由非关联方提供担保的发行人会面临更高的担保失效风险。
在债券市场违约事件中增信失效问题屡次发生。07年全部违约案例中共有3家发行人设有担保条款。具体来看，“6大机床SCP00”、“6大机床SCP”以子公司应收账款提供质押担保，但是由于发行人大连机床集团有限责任公司（以下简称“大连机床”）未履行发货义务，应收账款未能实现，未能起到增信效果；“珠中富MTN”由发行人珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”）的母公司深圳市捷安德实业有限公司提供不可撤销连带责任担保，未能及时履行担保责任；“3弘昌燃气债”由关联方河南信阳毛尖集团有限公司以其拥有的50,亩林地使用权及林木资产提供抵押担保，但上述抵押资产难以在短期内集中变现，同时发行人弘昌燃气未对该抵押资产的资产评估情况进行及时跟踪，当债券出现偿付危机时抵押资产未起到信用增进的作用。
三、违约后处置情况（一）违约债券偿付情况
07年违约债券偿付比例较06年有所下降，同时发行人连续违约加大了违约债券的偿付难度。
在债券市场累计全部违约债券中，07年共有9支违约债券进行偿付，其中“0中钢债”、“5亚邦CP”分别于05年、06年发生违约，其余偿付债券均于07年发生违约。
在偿付债券中，“0中钢债”、“珠中富MTN”、“江泉债”、“6博源SCP00”和“4亿利集MTN00”全额偿付违约资金，“3弘昌燃气债”仅对个人投资者进行偿付，其余仅偿付违约利息资金。
07年违约债券偿付比例整体偏低主要是由于违约债券集中于连续违约发行人，违约规模累积不利于处置清偿。截至07年末，债券市场共有家违约发行人的累积违约规模超过0亿元，其中仅丹东港集团为07年新增违约发行人。
（二）违约后续处置方式
从07年债券市场违约后处置情况来看，破产重整成为违约后处置的主要方式。违约发行人破产重整计划大多附带债转股方案相结合，重整计划能否顺利完成关键取决于发行人能否引入合适的重整方。
在违约后续处置方式中，违约发行人除通过自身经营活动或外部支持（如集团支持、政府支持等）完成债务偿付外，还可通过债务重组、破产重整、破产清算等方式完成债务偿付。从07年债务市场违约后处置情况来看，破产重整成为违约发行人后续处置的主要方式。
根据《破产法》的有关规定，债务人进行破产重整时，应当自法院裁定债务人重整之日起六个月内向法院与债权人会议提交重整计划草案，内容包括债务人的经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限、重整计划执行的监督期限等。当债务人未能按期提交重整草案时，将面临法院强制裁定，或直接进入破产清算程序。
截至07年末，债券市场已有保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）、广西有色金属集团有限公司（以下简称“广西有色”）、东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特钢”）、春和集团有限公司（以下简称“春和集团”）、大连机床等多家违约发行人申请破产保护，其中除广西有色由于未能按期递交重整计划，直接进入破产清算外，剩余其他发行人均已递交了重整计划草案，其中以东北特钢重整计划最为典型。
根据东北特钢重整计划草案，江苏沙钢股份有限公司（简称“沙钢股份”）子公司宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（简称“锦程投资”）与本钢板材将作为本次重整的意向投资人，投资规模共55.00亿元，届时对东北特钢的持股比例分别为43%与0%，剩余47%的股权将由东北特钢转股债权人及原股东之一中国东方资产管理股份有限公司（简称“东方资产”）持有。沙钢股份与本钢板材为锦程投资的关联方，上述三家公司实际控制人均为沈文荣。
从清偿比例来看，破产重整后债权人的违约挽回率处于较低水平，但高于破产清算。在东北特钢重整案例中，东北特钢债权人将按照债权规模与种类获得不同的清偿比例，其中持有债权规模在50万元以下的部分将根据债权人意愿00%清偿；应付账款客户等经营类普通债权人和债券类普通债权人可对超过50万元的部分选择按.09%的比例现金清偿或进行债转股；金融类普通债权人（债权银行）将全部进行债转股。
（三）投资者保护
违约责任认定目前仍缺乏明确的责任追究机制，不利于对投资者权益进行保护。
目前债券市场仍缺乏对违约事件的事后处置与违约责任追究机制，对于违约发行人在违约事件中存在的合规问题目前尚无明确事后处罚机制。在已有违约事件中，除个别中小企业私募债发行人由于在债券发行中存在财务信息造假等欺诈发行行为已受到法律追究，其余大多数情况下尚无违约责任界定与赔偿的相关司法案例。从监管部门的角度，违约责任界定如果过于死板，则有可能演变为变相的刚性兑付，不利于债券市场的长远发展。从具体操作来看，交易商协会对大连机床、山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）、中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中城建）等违约发行人的自律处分主要基于信息披露不及时等原因，未对违约事件本身进行公开处罚。
当违约事件发生后，债券受托管理人等中介机构具有督促违约发行人履行偿债义务、为投资者提供信息披露等责任。但就目前已发生的违约案例而言，部分债券受托管理人在与投资者保持良好沟通方面未能较好地发挥作用。在“5五洋债”违约事件中，部分债券持有人由于认定“5五洋债”存在欺诈发行行为，投票罢免了主承销商德邦证券的受托管理人资格。
四、08年信用风险展望随着供给侧结构性改革的深入推进，产能过剩行业景气度回升，行业风险下降，债券市场发行人的盈利状况与流动性状况得到明显改善，未来债券市场整体信用风险将有所下降。但行业内企业信用质量分化趋势将更为明显，发行人自身素质及外部融资压力仍将是信用事件乃至违约事件发生的主要影响因素。从市场层面，08年债券市场仍将面临较大的债券集中兑付压力；从行业层面，环保整治标准的提高对部分落后产能企业产生负面影响；就城投企业而言，政府信用对城投企业背书效应褪去，不同区域之间城投企业的信用状况将进一步分化，不排除发生城投企业违约的可能性。
（一）行业风险与环保整治压力
随着供给侧结构性改革的深入推进，08年预计产能过剩行业信用风险将继续保持下降态势。同时，伴随行业集中度的进一步提高，行业内龙头企业与落后产能企业之间信用质量将保持分化趋势，信用风险将主要集中于环保整治压力较大的落后产能企业。
从07年的情况来看，供给侧结构性改革已经取得了较为显著的效果，主要产能过剩行业的盈利状况与流动性状况得以大幅改善。预计08年行业层面上将继续保持回暖趋势，同时随着企业去杠杆过程的推进，主要产能过剩行业的信用风险将维持下降态势。
就行业内部而言，伴随产业组织结构的持续优化整合，预计08年行业内龙头企业与经营效率较低、环保整治压力较大的企业之间的信用资质将继续保持分化趋势。从行业政策层面，07年以来环保整治力度持续增加，十九大报告中将污染防治列为三项重大任务之一。对于煤炭、钢铁、有色金属、化工、电解铝等高污染行业而言，环保标准升级与产能去化相结合，部分中小型民营企业在淘汰落后产能的过程中或将面临信用风险的持续暴露。
（二）债券集中兑付压力
08年非金融类债券仍将维持较高的偿付规模，同时进入回售期的债券规模明显增加，发行人仍将继续面临较大的债券集中偿付压力。
08年全年非金融类债券预计还本付息规模为45.4亿元，较07年的.亿元有所减少，但仍处于较高水平。另一方面，08年债券市场进入回售高峰期，全年进入回售期的非金融类债券规模高达.76亿元，而07年进入回售期的非金融类债券规模仅为.65亿元。考虑到07年债券市场非金融企业净融资规模下降、回售违约风险持续暴露等因素的影响，08年非金融类债券发行人仍将面临较大的债务集中兑付压力。
值得注意的是，从行业来看，大多数行业在08年的还本付息规模较07年均有不同程度下降，但房地产行业的还本付息规模同比大幅增加。08年房地产行业[5]还本付息规模合计.3亿元，较07年增加一倍以上，同时08年房地产行业进入回售期的债券规模共计44.97亿元。自06年四季度以来，监管层面提高了对房地产企业发行债券的审核标准，同时资管新规提高了对非标业务的管控力度，预计08年房地产企业融资环境仍将保持收紧趋势。在这一背景下，部分竞争实力较弱的中小型房地产企业将承受更大的流动性压力，存在信用风险暴露的可能性。
（三）城投企业转型压力
随着地方政府债务置换接近尾声，城投企业能否顺利完成转型将成为决定其信用资质的关键因素。地方政府债务风险总体可控，但随着政府信用对城投企业背书效应褪去，部分区域城投企业或面临信用资质下沉的风险，不排除发生城投企业违约事件的可能性。
08年地方政府债务置换将进入收官阶段，同时07年以来财政部明显加强了对地方政府违规举债、违规担保等行为的监管处罚力度。07年以来，多个省份就城投企业转型发布政策性指引文件。以《重庆市人民政府关于加强融资平台管理的通知》为例，重庆市政府对“空壳类”（仅承担融资职能）、“实体类”（兼有政府融资与公益性项目建设、运营职能）与“商业类”（承担一定的政府融资职能，同时经营其他产业类业务）提出不同要求，分别予以撤销、整合归并为公益类国有单位以及彻底剥离政府融资职能。
从长远来看，能否顺利完成市场化转型将成为城投企业信用资质情况的主要影响因素。地方政府举债进一步规范化将从整体上有利于城投企业的转型发展。根据“开前门、堵后门”的原则，地方政府债务风险总体可控；同时，随着政府信用对城投企业背书效应褪去，不同区域之间城投企业的信用状况将进一步分化，对于部分债务压力较大、转型难度较高的区域而言，当地城投企业或将面临信用资质下沉的风险，不排除发生城投企业违约事件的可能性。
[]本文对于债券市场违约事件的统计与分析不包括资产支持证券，时间截至07年末。
[]其中7支债券在06年发生付息违约后于07年连续违约，计入06年统计。
[3]包括母公司注册在境外，但实际控制人为境内自然人的情况。
[4]本文中“非金融类债券”包括银行间市场非金融企业债务融资工具、企业债、公司债（含公开发行与非公开发行）、中小企业私募债、可转债与可交换债，不含资产支持证券。下同。
[5]按照申万一级行业标准，已剔除归入房地产行业的城投企业。
作者
新世纪评级研发部
武博夫杜永康
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