我知道看完标题你会想什么：度假村，这玩意也能上市？而且不仅上市，还能涨幅好几十倍？优塾君，你搞笑呢吧？
我郑重的告诉你，在美股，不仅有度假村上市，而且其中一家，名叫范尔度假村VailResorts（MTN.N），创立于年，总部位于美国科罗拉多州Broomfield，其在美国主营山区度假胜地和城市滑雪区，旗下有22个度假村/酒店。
其经营着美国最大的滑雪场、顶级滑雪胜地，自年上市以来，其股价从最低的8.89美元上涨到最高的.76美元，22年间股价上涨了34倍。富达、先锋集团、贝莱德，分别为其第二、第三、第四大股东，它的画风，是这样的：
（数据来源：choice）
也许你会说：美股不是大牛市吗，跟着牛市往上走，有什么稀奇？
不过，我得说，这背后的逻辑，并不完全是牛市，而是并购。这家公司，在“滑雪度假村”这个赛道上，自年、年、年、年、年、年，分别都有多笔收购，并且股价随着收购、异地扩张而持续上涨。
更重要的是，并购，并不是为了收割韭菜，而是有其独特价值作为支撑——比如，它过去几十年都没有什么竞争对手能够抗衡；再比如，其净利率能高达27%、ROE也高达27%；此外，过去10年间，产品每年都能提价……
好，今天，终于有一家和它基因相似、赛道相似的国内公司，要在港股上市了。并且，体量和各项数据，还比范尔度假村VailResorts大不少。
它的名字，叫“复星旅文”，其刚刚在港股提交招股书。这家公司，由复星国际分拆而出，负责复星旗下的旅游板块业务。
直接看数据——年至年上半年，营业收入为：89.03亿元、.83亿元、.99亿元、66.67亿元；归属于母公司股东的净利润为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的现金流净额为：1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元；销售毛利率为：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。
它，拥有的主要资产，是目前世界上最豪华的度假村clubmed，其在欧洲、非洲、中东地区有42个豪华度假村（包括一艘邮轮），在美洲拥有12个度假村，在亚太地区则有15个度假村。
没错，体量确实很大，一年营收高达亿，可是，估计看完以上数据，你脑子里马上会冒出几个问题：
1）规模全球最大、如此牛逼的度假村，可利润为啥还是亏损的？利润是亏的，可现金流量却很高，到底怎么回事？
2）一个亏损的度假村，凭啥能让复星、KKR等各大并购巨头轮番争抢？
3）复星旅文的钱，都亏损在哪里了？它未来能稳定赚钱吗、依靠什么赚钱？
今天，我们就以复星旅文这个案例入手，来研究一下文旅产业的投资逻辑，以及财务特征。本报告，是我们关于文旅产业链的第四篇研究报告，之前的报告分别为中国国旅、宋城演艺、中华恐龙园、普陀山。
值得一提的是，企业经营需要考虑方方面面，其中税务风险尤为重要。能否做好企业税务规划，直接关系到公司长期发展和运营成本高低。此外，做股权投资、并购，企业所得税也是需要滚瓜烂熟的知识。
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文旅
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我国的旅游业，发端自年改革开放。改革开放前，出入境仅适用于涉外访问，一般百姓根本不可能出国。到如今年，入境游客已经高达1.4亿人次，比年增长了76.1倍。
旅游产业真正开始爆发是在年后，监管层明确提出旅游业是第三产业中的重点产业，后续又将旅游业提升为第三产业新兴产业序列的第一位。放眼世界，从产业规模来说，年起国际旅游收入在世界出口收入中所占比重始终为第一，超过石油、汽车、机电等产业的比重。
本案主角复星，正是成立于年。当时，25岁的郭广昌与校友、老乡梁信军等人，用3.8万元开始创业，创立上海广信科技发展有限公司，先后从事过市场调查，食品、电子以及化工产品的生产。此后，广信改名“复星”，外界解读为“复旦之星”。
但当时，最热的产业，其实并不是旅游，而是房地产市和制药。
年，郭广昌率领团队转而主攻房地产销售和生物医药领域，依靠房地产的热销，当年年底就赚到了第一个千万。
随后，郭广昌将全部的资源投资在PCR乙型肝炎诊断试剂（复旦生命科学院研制的一种新型基因诊断产品）。仅仅三年后的年，他们依靠PCR赚到了第一个一亿元。年，复星医药登陆上交所。
年，旅游行业发生一次重大转折，互联网开始介入旅游行业，如今国内最大的旅游网站携程网，正是成立于这一年。随后，复星也开始在旅游产业进行相关的投资布局，年，复星大手笔投资了豫园商城，成为其第三大股东。
当时，外地游客来上海参观，选择的景点往往是：东方明珠、南京东路、外滩和豫园。其中，仅豫园上市，其集合了邑庙、园林、建筑、商铺、美食、旅游等为一体。此后，在旅游产业上，复星继续铺开，先后投资了太美集团、希腊旅游零售品牌FolliFolli。
我们观察年到年期间复星的投资案例，其都有一个共同的投资逻辑——反周期时介入，帮助企业走出困境，获取收益：
对建龙钢铁投资时，正处于中国钢铁行业的低迷时期，年美国对钢铁征税30%，钢铁行业一片哀嚎，第二年，复星又投资宁波钢铁。
年，复星投资德邦证券时，证券业也正处在低潮期。年后随着上证指数阶段性新高后，大盘开启了阴跌模式，从高点.42下滑至，券商经济业务萎缩。
年,复星投资招金矿业，黄金价格处在大牛市前的低点，04年最低为美元/盎司，之后连续9年上涨，最高达到.30美元/盎司。
年，复星母公司复星国际(.HK)在香港联交所主板上市，完成了整体上市。
年前后，复星开始在旅游业加码投资，快速扩张。当时国内的旅游业也和十年前有了较大的不同，越来越多人由于消费能力的提升，出国旅游成为了大众的选择，国人出入境人次有了逐年的攀升。
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（数据来源：wind）
除了出国游人数明显增多外，单一的景点游已经不能满足游客日益增长的需求，这一时期国内出现了大大小小多家休闲旅游度假村，形式多样，有风景度假村、温泉度假村、高尔夫度假村、滑雪度假村、民俗度假村等。
年6月，看准出境游+度假村形式的复星，第一次投资法国地中海俱乐部（clubmed），ClubMed成立于年，为全世界规模最大，市场占有率最高的“度假村”，其为巴黎交易所上市公司，代码：CU.PA。
这其实也是一笔典型的反周期投资，当时地中海俱乐部受经济危机的影响，在欧洲市场的业绩正面临下滑，其管理层希望通过引入外在投资者以扩大市场范围提振业绩。
引入复星后，地中海俱乐部刚刚进入中国地区开度假村，非常火爆，首个度假村位于黑龙江省尚志市亚布力于年下半年开业，到年，其接待中国的游客人数增加41%，年在此基础上再增加了30%。
年3月，复星斥资万欧元继续收购地中海俱乐部7.1%的股权，从发起要约到达成投资协议，总耗时80天左右。复星收购交易的对手方，为地中海俱乐部当时的两大股东——摩洛哥主权基金、伦敦对冲基金GLGPartners。
年开始，地中海俱乐部开始专注于高端度假村。
其出售其旗下一些2颗和3颗海神戟的度假村，仅保留最高端优质的资产。4颗和5颗海神戟客户收入占比从年68.3%增至年73.2%。海神戟，代表该行业的标准，和酒店行业的“星级”类似。“海神戟”名称来源于希腊神话中的海神，地中海俱乐部以此作为衡量度假村等级的标准，海神戟越多，代表度假村越高端。
这一年，地中海俱乐部全球度假村中来自中国的游客人数增加了30%，同时，其在中国地区的收入同比增长了33%。第二家位于中国的度假村，也于年8月在桂林正式开业。此外，地中海俱乐部还计划到年在中国建立5家度假村，从而使中国市场成为其在法国之外的最大市场。
复星收购地中海俱乐部，是一笔典型的产业并购。
但年5月，风云突变，意大利富豪Bonomi开始与复星竞价收购ClubMed，Bonomi的背后，还有著名的杠杆并购大师KKR。
年5月，复星联合地中海俱乐部第二大股东AXAPE以及地中海俱乐部的高管，通过自愿性要约收购的方式，对所有复星、AXAPE及地中海俱乐部高级管理人员尚未持有的所有地中海俱乐部股份及可转债，发起要约收购，收购价格为5.56亿欧元。但是，这一报价并未获得多数股东同意。[1]
年6月，双方再度联合宣布将报价提高至每股17.5欧元，对地中海俱乐部的估值为5.57亿欧元，年7月15日获得法国监管部门AMF批准。此次提价后，安盛及复星均在多个场合声称，不再提高报价。此时，复星和AXAPE已拥有地中海俱乐部19.3%的股份。[2]
但是，巴黎的并购套利基金CIAM以及法国少数股股东协会，反对报价和相关条款，对此提出诉讼。随后，法国监管部门将这项收购的截止日期无限期延后。
复星的收购只能暂时作罢，这一期间，复星继续瞄准文旅生意，参与了免税店公司中国国旅的增发，斥资5.12亿元人民币获取中国国旅1.97%股权（中国国旅，我们之前做过研究，点此回看）。
收购clubmed的转机出现在年8月14日——法国金融市场监管机构（AMF）发布一份声明称，地中海俱乐部于今年6月收到了来自意大利富豪AndreaBonomi旗下GlobalResortsSAS的竞争出价。
因此，复星国际及其合作伙伴因面临更高竞争报价而取消对地中海俱乐部的收购计划。GlobalResorts提出以每股21欧元的价格收购地中海俱乐部，高于此前复星国际和Ardian提出的每股17.5欧元的价格。
年9月12日，复星控股的葡萄牙保险公司Fidelidade与GaillonInvestII，共同提出收购地中海俱乐部全部股份及可换股债券（OCEANEs）的收购要约，出价为每股22欧元及每份OCEANE（可换股债券）23.23欧元，高于Bonomi的报价。
年11月11日，Bonomi把地中海俱乐部的收购价格提高为每股23欧元。
随后，复星再度加码至24.6欧元/股，直到年1月，Bonomi才宣布退出竞购，最终，复星以高出最初报价44%的价格完成这项收购，地中海俱乐部的整体估值也随之达到9.39亿欧元，整个收购耗费了5年时间。
在ClubMed之后，复星又在旅游产业链上下游尝试更多投资。
比如，先后投资英国老牌旅行社ThomasCook、印度线上旅行社MakeMyTrip、希腊品牌FolliFolli（这笔投资踩雷了）、太阳马戏团、日本北海道TOMAMU滑雪度假村。
除了股权投资外，复星也通过自行建造拓展旅游业务。耗资百亿元，与度假村开发商柯兹纳国际控股有限集团共同打造了一座顶级七星级酒店及海洋公园——三亚亚特兰蒂斯；与希腊兰大发展合作，投资2亿美元，合作开发雅典机场。
年，郭广昌在股东大会上提出几个关键词：紧紧围绕产业，紧紧围绕家庭，融通所有资源，做家庭服务，把家庭作为一个大的C端来看待。自此，复星的产业布局被分成了三大块，分别为：健康、快乐、富足，即分别对应医药、文娱、金融。
以年复星的收入结构来看，这三块生态的收入分别为：.86亿元、.94亿元和.05亿元。其中，以文旅业务为支柱的“快乐生态”归属于母公司股东利润为4.98亿元，利润贡献占比仅为3.8%，同比增长仅6.1%。这一增长比例明显落后于健康板块和富足板块。
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年9月，复星分拆旅游板块业务，注入复星旅文集团（快乐生态），品牌包括：ClubMed(地中海俱乐部)、亚特兰蒂斯、与ThomasCook的中国合资公司、酒店的景区管理公司爱必侬、一个正在注册的演艺公司、MiniClub(地中海俱乐部的儿童俱乐部)、Joyview(城市周边旅游目的地的综合体项目)。
至年三年间，复星国际营业收入增长12.98%，归属于母公司股东的净利润增长63.08%，但是股价表现却原地徘徊。
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（数据来源：choice）
好，研究到这里，问题来了：好端端的文旅业务，为啥要分拆上市？
—02—分拆
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复星旅文实际控制人为：复星国际。分拆上市前，其为复星国际的全资子公司。
对复星下一步的动作，高盛的分析认为，其将有更多资产分拆上巿，可以增加个别业务的透明度，使其价值清晰化，有助提升集团整体资产的净值。
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其业务有三类，咱们分别来看：
度假村——以家庭为中心的一价全包（AllInclusive）休闲度假服务供货商。具体服务包括：住宿、体育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮及开放式酒吧。这块业务的核心资产就是上面提到的ClubMed。
至年6月30日，其拥有欧非中东42个度假村（包括一艘邮轮）、美洲12个度假村及亚太地区15个度假村。
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旅游目的地业务——旅游资源的开发、管理和运营。包括观光设施（如人造景观、河流和岛屿）、娱乐设施、休闲娱乐设施（如滑雪场）和休闲度假设施（如住宿、度假村）和旅馆。目前，已开设“三亚?亚特兰蒂斯”项目，丽江和太仓项目正在设计中。
基于度假场景的服务及解决方案——包括：1）复星旅文在旅游及休闲场所提供娱乐、旅游及文化相关服务。如已经上线的迷你营和太阳马戏表演；2）FOLIDAY生活平台，通过会员忠诚计划提供会员服务。
按照复星的远期规划，其所有业务之间可以共同服务于同一消费者，举个例子：
一家三口出门旅游，规划阶段可以使用Foliday平台，预定ClubMed、亚特兰蒂斯所售产品。景点当地，由爱必侬负责运营，文化演艺则由泛秀负责。对于带孩子的家庭，还提供国际亲子玩学俱乐部迷你营(Miniversity)服务。旅行中或结束后，可通过“复游会”进行会员服务。
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但实际上，从收入构成来看，度假村业务贡献了复星旅文绝大部分的收入，年到年上半年，地中海俱乐部营收占复星旅文总收入的比重分别为.00%、.00%、99.7%、95.5%。
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并且，度假村以及目的地业务的毛利率高于企业整体毛利率，且增长快速。
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因此，研究复星旅文的核心，就在于了解“度假村“这门生意。
其上游为：航班以及交通运输、食品饮料、第三方服务提供商、住宿配件供货商以及水电供货商；其下游，直接面向度假访客人群。
了解完商业模式，直接上财务数据——年至年上半年，复星旅文营业收入为：89.03亿元、.83亿元、.99亿元、66.67亿元；归属于母公司股东的净利润为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的现金流净额为：1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元；销售毛利率为：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。
这个数据，要注意两件事：一是营收连年上涨，但净利润却是亏损的；二是，尽管净利润亏损，但现金流却大幅为正且大幅增长，年高达33亿元。
此处，现金流之所以远远好于净利润，是因为客户在享受服务之前，需要先缴纳现金预定。此处体现为港股财报的“合约负债”科目，-年上半年，其合约负债为：0.54亿元、17.20亿元、65.73亿元、76.66亿元。
接下来，我们解决最重要的问题：想弄明白这门生意，必须搞清楚一件事——营收高达.99亿元，但利润却连续三年亏损，它的钱，到底都亏到了哪里？
—03—折旧
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第一个假设：亏损的钱是不是因为折旧？
考虑到本案例研究的复星旅文做的是度假村生意，在世界各地拥有69家ClubMed度假村，为全球第一大度假村生意，固定资产势必极重。来看它的固定资产情况：
年至年上半年固定资产：65.82亿元、80.31亿元、97.12亿元、99.10亿元，占总资产的比重为：40.34%、40.91%、33.11%、34.84%。
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（数据来源：choice）
其对于楼宇物业采用直接折旧法，年限为：2~50年。对应折旧费用为：3.15亿元、4.94亿元、5.21亿元、3.03亿元，占营业收入的比重为：3.54%、4.58%、4.42%、4.54%。
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这个数据意味着什么，我们对比来看另外两家美股度假村的固定资产情况：
-年，豪斯特酒店及度假村（HST.N）固定资产为：.28亿元、.76亿元、.29亿元（人民币），占总资产的比重为：90.47%、88.93%、82.89%。未披露折旧政策。折旧摊销费（USGAAP将固定资产折旧和无形资产摊销合并为一个科目）用为：46.49亿元、50.22亿元、49.07亿元，占营业收入的比重为：13.30%、13.33%、13.94%。
范尔度假村（MTN.N，会计年度为每年8月1日到第二年7月31日）固定资产为：90.71亿元、.33亿元、.01亿元（人民币），占总资产的比重为：54.95%、41.70%、40.26%。对于楼宇建筑物采用直接折旧法，年限为：7~30年。
折旧摊销费用为：10.74亿元、12.73亿元、9.77亿元，占营业收入的比重为：10.1%、9.92%、8.56%。
DepreciationandamortizationexpenseforbothFiscalandFiscalincreasedovertheapplicablepriorfiscalyear
primarilyduetoanincreaseinthefixedassetbaseduetoincrementalcapitalexpenditures,includingtheParkCitytransformationproject,whichwas
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