本文推送内容节选自德邦研究已发布深度报告，报告原文请见年6月11日发布的《基于库存周期对大类资产配置的分析——策略专题报告》
摘要
年以来共经历4轮库存周期。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。年至今，共经历了4轮完整的库存周期，自年开启的第5轮库存周期经历了2年多的补库阶段后，于年9月份进入去库存阶段。
主动去库阶段，长端利率债收益率倾向下行。历史来看，主动去库阶段，大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的，商品来看4轮周期中3次是下跌，权益没有规律性。被动去库阶段，大类资产走势没有共性，都是震荡行情。结合4月份工业企业产成品库存及利润增速来看，主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段，但是我们要看到近2个月的数据扰动是比较大的，当后续融资环境回归正常，财政政策趋于平静，企业有可能又会继续“主动去库存”。
对于企业产成品库存和工业企业利润，我们也能从一些领先指标中得到一些线索。PMI原材料库存大约领先产成品库存7个月，M1大约领先产成品库存12个月，M1领先工业企业利润3-7个月。从领先指标来看，产成品库存和工业企业利润未来1-2个季度内大概率维持底部震荡的态势，那么库存周期来看不具备明显的进入被动去库存的特征。
当前在主动去库与被动去库之间切换，转债具备较好的投资价值。大类资产来看的话，这个阶段权益和利率债都不具备趋势行情，高等级信用利差又维持在低位，受到利率债波动的影响加大，中低评级信用债有足够票息保护，同时杠杆资金成本较低，套息空间较大。但是我们需要看到的是，库存快速去化的阶段已经过去，库存周期本身是滞后于经济周期的，权益市场又是领先于经济周期的，在确认进入到被动去库存阶段，权益与债券的性价比天平往往就开始向权益市场倾斜，而这个阶段，可转债往往具备较好的投资价值，由于债底的保护下跌幅度有限，而股性相当于附送了一个看涨期权。如果观察到领先指标进一步趋好，库存底部出现，权益市场的配置比例就要相应的提高。
风险提示：经济加速下行，政策不达预期。
报告目录
报告正文
1.库存周期的划分
库存周期又称基钦周期，是年英国经济学家基钦发现的一个经验规律，其基本驱动是厂商根据需求状况调整自己的存货的，从而带来库存周期性的变动，其基本特征是3-4年。周期天王周金涛是因为对康波周期的研究而出名，但是康波周期太过于宏大和虚幻，长周期的把握也非常难，对于投资端来说，库存周期的意义更大一点。本文就从库存周期的角度对大类资产配置做出分析。
通常来讲，库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。
被动去库存：需求上升、库存下降。需求回升，经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，随销售增加而被动下降。
主动补库存：需求上升、库存上升。需求回升，经济开始明显转暖，企业预期开始积极，主动去增加库存。
被动补库存：需求下降、库存上升。需求已开始下降，经济开始边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。
主动去库存：需求下降、库存下降。需求已确认下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。
2.年以来的库存周期
以“工业企业产成品库存”和“工业企业利润增速”来衡量库存和需求的指标，自年以来库存周期的变化如下：
年至今，共经历了4轮完整的库存周期，自年开启的第5轮库存周期经历了2年多的补库阶段后，于年9月份进入去库存阶段。
历史来看，主动去库阶段，大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的，商品来看4轮周期中3次是下跌，权益没有规律性。被动去库阶段，大类资产走势没有共性，都是震荡行情。
结合4月份工业企业产成品库存及利润增速来看，主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段，但是我们要看到近2个月的数据扰动是比较大的，一方面是因为一季度天量信贷、地方债发行前移及财政支出加大，融资环境较为宽松，基建和地产增速回暖带动了建筑业链条的回升，另一方面是因为增值税税率下调影响，很多工业产品需求在3月份提前释放，有点类似于注射“兴奋剂”后的反应。4月19日的政治局会议重提“房住不炒”，叠加苏州园区地王事件，整体地产调控又开始边际收紧，当后续融资环境回归正常，财政政策趋于平静，企业有可能又会继续“主动去库存”。
3.库存及需求未来的变化
对于企业产成品库存和工业企业利润，我们也能从一些领先指标中得到一些线索。
（1）PMI原材料库存大约领先产成品库存7个月，M1大约领先产成品库存12个月。
（2）M1领先工业企业利润3-7个月
PMI是一个景气扩散指标，相当于一个环比指标，其上升和下降仅仅代表二阶变化，比较敏感，但是其趋势变化和产成品库存是同步的，而M1这个指标的适用性更好，M1是库存周期的领先指标，是工业价格的领先指标。
M1的来源主要可以拆分为3块：地产销售带来的企业活期存款，非标融资带来的企业和政府部门活期存款以及地方债融资带来的政府部门活期存款。地产一季度整体投资超预期，地产销售略有反弹，在政策边际收紧的情况下，预计销售会减缓，这一块去M1的补充会减少。非标融资来看的话一季度社融数据中信托贷款和委托贷款增速底部企稳，近期银行理财资管子公司放行速度加快，“一刀切式去杠杆”政策有所调整，预计非标增速不在会进一步恶化，但是受制于信用风险以及期限匹配的问题，增速也不具备大幅上行的基础。地方债今年发行量高于去年，对于政府活期存款会有较大的补充。结合起来看M1增速或进入寻底过程中，但随即大幅上行的可能性较低。
从领先指标来看，产成品库存和工业企业利润未来1-2个季度内大概率维持底部震荡的态势，那么库存周期来看不具备明显的进入被动去库存的特征，预计还会在主动去库与被动去库之间切换。大类资产来看的话，这个阶段权益和利率债都不具备趋势行情，高等级信用利差又维持在低位，受到利率债波动的影响加大，中低评级信用债有足够票息保护，同时杠杆资金成本较低，套息空间较大。但是我们需要看到的是，库存快速去化的阶段已经过去，库存周期本身是滞后于经济周期的，权益市场又是领先于经济周期的，在确认进入到被动去库存阶段，权益与债券的性价比天平往往就开始向权益市场倾斜，而这个阶段，可转债往往具备较好的投资价值，由于债底的保护下跌幅度有限，而股性相当于附送了一个看涨期权。如果观察到领先指标进一步趋好，库存底部出现，权益市场的配置比例就要相应的提高。
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研报信息
证券研究报告：策略专题报告：基于库存周期对大类资产配置的分析
对外发布时间：年6月11日
报告发布机构：德邦证券研究所
参与人员信息：
陆兴元（分析师）
SAC编号：S012051801
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